来源：清友会 管清友 张瑜
核心观点：
脱欧成真？困难。
首先，民意调查由于样本容量小及选择性偏差问题，总会低估维持现状的支持率，从过往欧洲历次公投结果来看，民众总是倾向于维持现状；其次，6月16日的留欧议员被刺事件使得留欧支持率扭转上升；再次，考虑到英欧经济相互渗入较多，分开是两败俱伤，谁都没有做好plan B，即便真的公投结果是脱欧，考虑到史无前例的贸易规则不确定性、金融行业剧烈冲击、欧盟在英就业人口变动、英镑剧烈贬值、全球经济金融风险的溢出效应、来自各国主权的施压，英国是否会真的执行也存在变数。
脱欧后果？严重。
首先，市场对于脱欧一直没有充分price in，资产波动率提升幅度还不及811汇改与2月全球股市暴跌之时；其次，脱欧后果恐将比92年英镑脱钩马克严重，当时是“德国马克强+英国英镑弱”，主动脱钩的是弱方，因此情绪扩散效应有限，这一次是“英国较好+欧盟其余较弱”，主动脱欧的是强方，这将是两败俱伤的结果，叠加当下的全球经济萎靡及风险偏好脆弱，恐慌情绪蔓延更为严重。
因此在后果很严重且price in不充分的情况下，一旦事件成真，全球风险偏好将剧烈下滑，避险资产（黄金、美元、日元）走强，流动性吃紧，全球主要央行只能继续释放流动性，加剧全球风险累积程度。
假设退了，人民币能贬到多少？6.83。
假设脱欧成功，按照英镑和欧元齐跌20%的情景来估计，其余变量不变，美元指数被动上涨12.4%至106，根据我们已经形成的“中间价+CFETS”两条腿的定价公式来看，假设CFETS保持不变，贬值压力全部由中间价承担，中间价需贬值3.55%至6.8318。
风险提示：脱欧公投获胜、全球央行应对不确定性、风险偏好急剧下滑
壹
民意调查并不可信
人们总是倾向于保持现状
民意调查存在样本容量小、选择性偏差问题。
调查样本容量偏小：由于调查样本容量小，样本代替总体的误差将会较大，一般民调样本仅为千人数量级，无法全面前瞻公投的最终结果。
选择性偏差问题：网络调查偏差主要来自于倾向于退欧的人更愿意主动表达自己的观点，电话调查由于只是回答英国应该留在还是退出欧盟，选民无法表达自己的全面观点。
此外，根据民调结构民调结果演进来看，在留欧派议员遇刺事件发生之后民意发生反转，留欧比例重占上风。
维持现状的心理很难战胜
人们普遍有维持现状的心理，从欧洲历次各种主题的公投来看，结果都顺应了现状，并且民调对于维持现状派的预估总是明显低于最终公投结果。
贰
其实市场反应并不激烈
Price in不足
大类资产波动率并未明显上升
一方面，证券市场与汇率市场波动率的提升幅度来看，都不及去年8月与今年2月两次全球金融市场震动时水平，特别是6月15日枪杀事件后，就连小幅攀升的波动率又再次掉头向下。另一方面，从VIX指数来看，随着公投的临近，VIX指数在上周达到4个月以来的最高点20，但也显著低于去年8月（VIX指数约40）和今年初（VIX指数约26）全球股市巨震阶段，这周VIX指数较上周明显走低也表明投资者对于英国退欧持怀疑态度。整体资本市场对于退欧事件反应较为平静，price in并不充分。
英镑的看空情绪有所缓解，避险资产有所回落。
期货市场上，前期英镑空头持单几乎达到历史最高，但最近两周由于多头大幅提升，净空头持仓已减少近一半，欧元空头持仓从5月初一直增加，最近两周也有所放缓，因此，即便退欧的不确定性依然在，但英镑欧元的看空情绪有所缓解。
前期担心退欧，黄金作为避险资产上涨明显，上周达到1310美元/盎司。以6月16日刺杀事件为标志，退欧担忧开始降温，金价掉头走低。
叁
对英、欧经济是连体婴
切开两败俱伤
欧盟经济一体化的真谛是要素全流动，包括资本服务的跨境流动、商品贸易往来以及人力资本的自由流动。
从资本服务跨境流动角度，英国与欧盟在对外直接投资方面有深层次的往来。英国净对外直投中，欧盟占据将近五分之一的位置，相应的，欧盟对外投资中，15%投向了英国。此外，伦敦是全球重要的金融交易中心之一，整个伦敦市场的交易外汇交易量占全球40%左右，远远领先于美国成为全球最大的外汇交易中心；伦敦在国际债券市场中也占有无可争议的地位，在国际债券票据存量中，欧元币种发行占比高达42%，而这其中大部分都在伦敦离岸完成，全球离岸中心债券存量中，伦敦占比约60%。
从商品贸易角度上来看，欧洲与英国相互之间的贸易往来频繁，彼此相互倚重。英国最近五年一直处于贸易逆差阶段，而对欧盟的贸易逆差占比已经超过了50%，并且逐渐呈上升态势。这说明，英国进口商品很多来源于欧盟其他国，而欧盟其他国家也需要通过向英国出口来促进本国的经济发展。
从人口流动角度，各取所需。非英欧盟就业人口在2016年再创新高，达到215万人，在英国整体就业人口的占比逐年提高，目前已经高达6.8%。一方面非英欧盟就业者依赖英国较好的就业市场，一方面英国依赖欧盟提供的劳动人口支撑经济。
肆
脱欧后果恐超
92年英镑脱钩马克
92年是“德国马克强+英国英镑弱”，弱方表面主动脱钩实则被动挂不住了，因此情绪扩散效应有限，这一次是“英国较好+欧盟其余较弱”，主动脱欧的是强方，这将是两败俱伤的结果，叠加当下的全球经济萎靡及风险偏好脆弱，恐慌情绪蔓延更为严重。
1.92年英镑脱钩马克的逻辑：
由于脱钩的是弱势单个国家英镑，且是被动脱钩，风险集聚在英国内部，英镑两周之内贬值15%，但黄金及欧洲主要股指并未发生明显震动，扩散效应有限。
2．当下脱欧的逻辑：
由于目前主动脱欧的是强势英国，并且是主动脱欧，对于英国而言短期不确定性之“弊”一定大于尚不明确的“利”（如退欧后获得更为自由的贸易环境，不用为欧盟继续负担等），并且会立即引发对于整个欧盟经济不确定性的恐慌，两败俱伤，叠加当下全球经济萎靡及风险偏好脆弱，情绪蔓延将无法估量，流动性趋紧，各大央行只能补充放水，加剧全球风险累积。
伍
如果脱欧成功
人民币汇率贬值压力有多大
假设脱欧成功，英镑和欧元齐跌20%的情景来估计，其余变量不变，美元指数被动上涨13.9%至107，根据我们已经形成的“中间价+CFETS”两条腿的定价公式来看，假设CFETS保持不变，贬值压力全部由中间价承担，中间价理论需贬值5.05%至6.91，但央行可以通过CFETS涨来分担中间价压力，两条腿支撑更稳，抗压性更强。
我们根据CFETS变动公式，假定了一系列英镑欧元贬值的情况，如果不考虑其余因素变动，可得到各种压力测试结果如下表。
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