任泽平：六大角度揭开大宗商品暴涨暴跌之谜

　　来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

　　上涨逻辑

　　大宗商品价格走势与其两个属性相关，金融属性和商品属性。由于大宗以美元计价，以及期货市场的存在，具有金融属性，导致短期大宗价格可以大幅波动，甚至超调。

　　中长期看，大宗商品的价格要回归到商品属性。过去50年，大宗商品价格走势与经济增长率之间相关系数达到0.45。经济复苏，对大宗商品的需求增加，大宗价格涨。在假定需求不变的情况下，大宗商品供给增加，价格跌。具体看，商品属性又分为早工业属性和后工业属性等。

　　房地产、基建投资首先拉动的是黑色金属需求，而房屋建好后的装修过程才会拉动有色金属的需求。这一轮大宗上涨正是在“黑暗势力”带领下的暴动。

　　驱动力

　　长期大宗熊市，导致部分商品供给收缩，企业库存较低。原油跌了1.5年，黄金跌了4年多，铁矿石跌了3年多，铜跌了5年，铝跌了4年多，大豆近6年。多数商品价格低点接近或低于成本线，导致产能收缩。

　　中国经济小周期回升，主要受微刺激、房地产投资增加、企业补库带动。商品房销量持续放量，开发商拿地15个月来首次转正，地产投资大幅反弹，宽信用下地产短期有望持续。1季度信贷投放4.61万亿元。3月份基建增长22%，高于前值6.3个百分点；房地产开发投资增长9.7%，高于前值6.7个百分点。

　　受美联储加息预期下调影响，美元走弱。1月以来全球市场大幅波动和美国内经济放缓导致美联储决议偏鸽，市场下调美联储加息概率，美元走弱。

　　货币超发下填平估值洼地的大类资产轮动，2014年宽货币以来，先后推升股市、债市、房市泡沫，游资、散户奔向大宗。

　　可持续性

　　中国经济短期W型，中长期L型，此轮经济小周期回升将持续到2季度末3季度初。第一，在一、二线销售和土地购置回暖，三、四线面临漫长去库压力的背景下，未来房地产投资增速有望小周期反弹到8%左右，但不可能重回10%以上的高增长时代。第二，预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次，一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度。补库预计在3季度见顶。

　　基于美国经济基本面、大选周期、耶伦鸽派、全球货币政策协调，美元可能小幅区间波动；全球经济弱复苏，产能过剩出清困难，近期低效产能现死灰复燃迹象。

　　预测

　　大宗商品价格是反弹不是反转，这次反弹是对底部的确认，工业品存在回调风险，部分农产品或可持续一段时间。

　　受冻产协议预期影响，油价反弹，未来看全球供需关系；受避险、抗通胀需求影响，黄金价格将震荡走高；

　　受价格超跌、中国经济反弹、供给收缩、库存低位等带动，铁矿石价格暴涨，但未来3年，中国钢铁产能总体过剩；

　　受中国需求刺激，铜铝价反弹，但铜供给继续增加，产能过剩，价格反弹持续性存疑；

　　受南美洲天气、大豆供给收缩、中国猪价上涨对大豆需求增加带动，大豆价格反弹，可能会持续一段时间；

　　小麦价格反弹，但供给充裕反弹持续性尚需观察。

　　影响

　　国际大宗商品价格上涨将推动国内PPI上涨，造成“成本推动型”通胀压力，大宗价格回调将缓解通胀压力。但大宗对CPI的传导程度存在不确定性。

　　货币政策可能正进入观察期，边际上没有2014-2015年宽松，但也不会大幅收紧。根据历史经验，CPI超过2.5%，货币政策将进入观察期；3%是警戒线；超过3%，货币政策将面临收紧压力。如果2016年CPI2.5%-3%，温和通胀，货币政策将以观察为主，这意味着货币不会比2014-2015年宽松，但也不会大幅收紧。

　　如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨，会改善大宗行业的企业盈利，但会恶化以大宗为投入的企业盈利，程度与下游行业的市场结构有关；如果是终端需求带来的大宗价格上涨，对改善企业盈利有一定支撑和持续性。

　　假定其它条件不变，大宗价格上升，推升通胀预期，市场担心货币政策转向，不利于债券市场。经济回升、通胀预期、货政观望、信用违约、去杠杆，警惕债市风险，以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。

　　风险提示

　　短期涨幅过大过快，存在获利回吐压力。大宗商品一般短期供给弹性不足，需求驱动的上涨周期中，可能会导致大宗价格的暴涨暴跌。例如，2009年4-7月份螺纹钢价格暴涨40%，而8-9月份螺纹钢价格暴跌24%。

　　低效产能复工和经济再度回落风险。此轮大宗上涨，虽然前期经过长期的过剩产能出清和去库存，但部分品种，比如钢铁等，仍然存在过剩产能，只是由于限贷、限产短期供给难以大幅恢复，但近期低效产能由于价格上涨部分开始重新复工。

　　三大期交所连续降温，上调手续费、调整涨停板幅度和交易时间等。