海通姜超：风险较高债券总额近7000亿 信用违约加剧

　　信用违约加剧，警惕风险传染——评近期信用事件影响（海通债券姜超、周霞、朱征星等）

　　摘要：

　　违约速度加快，多数悬而未决。主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。城投债尚未发生实质性违约，城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。25只违约债券中仅有8只完成了兑付，绝大多数是民企发行人，其余17只至今仍悬而未决。

　　潜在违约规模仍大，产能过剩行业承压。中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，而也正是自那时起，山水水泥等一系列违约事件不断冲击市场神经。中低评级债券到期量仍处于上升趋势，并将于2016年第3季度达到高峰。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。

　　流动性风险共振，一二级市场双杀。一方面，相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损；另一方面，信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。违约还将冲击债券一级发行市场，山水和铁物资事件后均有大量债券取消发行，一方面是由于债券发行利率上升，发行人出于降低融资成本的目的推迟发行，另一方面，也是由于投资者变得谨慎（尤其是对于低资质发行人），债券需求骤然下降。

　　高杠杆虚增需求，解杠杆放大风险。债券收益率低位，机构普遍通过加杠杆增厚收益。在资金利率预期稳定而债券利率下行的过程中，加杠杆是获取超额回报的利器，但一旦违约风险上升，去杠杆将导致虚增的需求迅速下降，正所谓“从哪儿来，到哪儿去”。违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

　　信用利差显著走高，低评级冲击更大。受铁物资事件影响，在基准利率大幅反弹背景下，信用债调整更为剧烈，上周中高评级信用债信用利差上行约10BP，低评级跌幅更大，利差上行约20BP。但除部分AA-品种外，多数信用债信用利差仍位于历史中位数以下，与其承担的信用风险极不匹配，随着违约潮持续，信用利差仍有较大上行空间。

　　社融成本难降，借新还旧受阻，警惕风险传染。一方面，信用违约频发将推升信用利差，降低银行和债券投资者风险偏好，企业融资成本易升难降。在过去两年内，虽然企业信用状况逐渐变差，但受益于货币宽松，信用利差仍不断压缩，但当前面临的环境是货币宽松程度边际下降，在违约风险增大的情况下，信用利差有趋势性上行的压力，将致企业融资成本易升难降，尤其是对于那些信用基本面较差的企业而言。另一方面，违约风险增大将推高企业借新还旧的成本，在恐慌情绪蔓延的情况下（如山水违约、铁物资公告债务重组）还可能导致再融资受阻，严重情况下可能导致企业债券类融资大幅萎缩，而今年以来企业债券是社会融资增量的主要来源，债券融资的大幅回落或使得经济复苏进程夭折，从而进一步增大违约风险，形成“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环。

　　以下是正文：

　　1．违约速度加快，多数悬而未决

　　2014年3月超日债违约打开了债券违约的潘多拉魔盒，从此一发不可收拾。主要债券品种中（包括短融、超短融、中期票据、企业债、公司债、定向工具等，未包括中小企业私募债、集合债等），已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。

　　违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企，各类型企业均已沦陷。违约主体均是产业债发行人，城投债尚未发生实质性违约，城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰。

　　从违约后处置情况来看，25只违约债券中仅有8只完成了兑付，其余17只至今仍悬而未决。违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人，通过资产重组、争取银行流动性支持等途径兑付了债券。而违约的地方国企、央企等大多已经连年亏损，积重难返，政府支持力度下降，且债务重组需经层层上报，协调难度较大，重组进展较慢，拖累债券兑付。

　　2．潜在违约规模仍大，产能过剩行业承压

　　中低评级债券到期量大，债券违约常态化。中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升，而也正是自那时起，山水水泥等一系列违约事件不断冲击市场神经。中低评级债券到期量仍处于上升趋势，并将于2016年第3季度达到高峰。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。

　　对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿，主要集中在煤炭、有色、化工、钢铁等产能过剩行业。（资产负债率高于60%，2014年和2015年前三季度连续亏损，货币资金对短期债务的覆盖率低于50%）

　　3．流动性风险共振，一二级市场双杀

　　信用违约除了引发信用风险，还将提升流动性风险。一方面，相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损；另一方面，信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。

　　此外，违约风险升温还将冲击债券一级发行市场。山水和铁物资事件后均有大量债券取消发行，据不完全统计，山水水泥违约后的两周内，至少有43家公司取消公开债券的发行，金额约460亿，而铁物资事件后的一周内，便有59家公司取消或推迟债券发行计划，涉及总额约480亿。发行人取消债券发行，一方面是由于债券发行利率上升，发行人出于降低融资成本的目的推迟发行，另一方面，也是由于投资者变得谨慎（尤其是对于低资质发行人），债券需求骤然下降。

　　4．高杠杆虚增需求，解杠杆放大风险

　　债券收益率低位，机构普遍通过加杠杆增厚收益。债市整体杠杆水平自13年以来趋势性上行。微观来看，我们在3月底进行的海通第24期一致预期调查中对受访者所在机构或团队的杠杆水平进行了调查，结果显示，受访者账户平均杠杆在1.43倍，41%的受访者杠杆在1-1.5倍，杠杆在3倍以上的仅约4%。分机构来看，券商加杠杆较为普遍，仅9%的受访者无杠杆，平均杠杆水平在2倍；基金、城商/农商行杠杆水平也较高，而保险、信托、五大行/政策行杠杆较低。

　　在资金利率预期稳定而债券利率下行的过程中，加杠杆是获取超额回报的利器，但一旦违约风险上升，去杠杆将导致虚增的需求迅速下降，正所谓“从哪儿来，到哪儿去”。违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

　　5．信用利差显著走高，低评级冲击更大

　　受铁物资事件影响，在基准利率大幅反弹背景下，信用债调整更为剧烈，上周中高评级信用债信用利差上行约10BP，低评级跌幅更大，利差上行约20BP。但除部分AA-品种外，多数信用债信用利差仍位于历史中位数以下，与其承担的信用风险极不匹配，随着违约潮持续，信用利差仍有较大上行空间。

　　6．社融成本难降，借新还旧受阻，警惕风险传染

　　一方面，信用违约频发将推升信用利差，降低银行和债券投资者风险偏好，将导致企业融资成本易升难降。在过去两年内，虽然企业信用状况逐渐变差，但受益于货币宽松，信用利差仍不断压缩，但当前面临的环境是货币宽松程度边际下降，在违约风险增大的情况下，信用利差有趋势性上行的压力。而企业通过债券融资的成本可分解为基准利率和信用利差，信用利差扩大将致企业融资成本易升难降，尤其是对于那些信用基本面较差的企业而言。

　　另一方面，债券违约将影响企业借新还旧，导致再融资成本提高甚至再融资停滞，严重情况下将大幅影响社融中的债券融资。违约风险增大将推高企业借新还旧的成本，在恐慌情绪蔓延的情况下（如山水违约、铁物资公告债务重组）还可能导致再融资受阻，严重情况下可能导致企业债券类融资大幅萎缩，而今年以来企业债券是社会融资增量的主要来源，债券融资的大幅回落或使得经济复苏进程夭折，从而进一步增大违约风险，形成“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环。