中国经济危中求生：“三去”背景下 增长继续放缓

　　本刊记者 刘林

　　春已到，天气渐暖，却化不掉笼罩在中国经济上的寒冰。

　　“亏损得快破产了，我身边的企业倒了一片”，“2015年跑路的比前年多了一倍不止”，“一年都很清闲，没投什么项目”，“往年1月份还在赶订单，今年放假在家休息了”。……

　　这些微观个体的切身遭遇，最终聚合成了25年来最低的宏观经济增速，2015年GDP增速进入“6时代”。

　　三驾马车都在减速，投资出现台阶式回落，出口早已不能指望，就连最为稳定的消费也在放缓。疲弱的三大需求反映到工业上，是增加值的明显减速，5.9%的年增长，也是25年来最低，甚至比1998年亚洲金融危机和2009年全球金融危机期间都还低了3个百分点。工业通缩持续的时间是有统计以来仅见，并且还在不断加深，导致实际利率不降反升，企业盈利被持续挤压。

　　这还不是底部，在2016年“去产能、去库存、去杠杆”的政策环境下，中国经济会继续下行。投资、消费、工业增速预计还会放缓，通缩格局也难逆转。

　　“远见杯”中国宏观经济预测调查显示，对2016年GDP增长的预测均值为6.6%，较2015年真实值下降0.3个百分点。其中，最为悲观的机构预计只有5.8%的增长，另有四家机构认为全年增长在6.5%之下。

　　宏观调控政策错位的风险在加大。政府或一味追求供给侧而忽视需求管理，与此同时，对当前经济增速的满意度及下滑原因的误解也可能降低总需求管理力度。现行财政体制下，以赤字大小来确定财政政策的松紧可能并不适合中国，广义财政及非税收入、税收征管等中国特色并不利于扩张性政策。正处于金融环境变革期的货币政策，央行的通胀目标实际缺位、货币供应量失去信号意义、新的流动性工具对货币供应的影响还待检验。

　　全球经济呈现继续分化的态势，总体增速仍较为稳定，最大的风险来自美元，美元流动性的短缺可能会引致系统性危机，特别是新兴市场国家，历史之痛犹在昨日。汇率政策已成为中国央行手中的瓷娃娃，一点点偏差便可能碎裂一地，引发市场震荡。 更糟糕的是，我们还没有一个明确、有效且没有附加伤害的政策选项。

　　当前中国经济内外受困，虽然没有2009年2000万农民工失业那么大的压力，但市场主体的痛苦有过之而无不及。政府决策需要格外小心，总量政策勿因噎废食，结构政策也要借助市场力量；微观个体既无能力改变宏观大环境，只能充分利用现有政策条件，谋求一线生机。

　　“三去”背景下，增长继续放缓

　　2016年，“中国经济开局不利，”瑞银证券中国首席经济学家汪涛指出，“PMI与高频数据都在进一步放缓。”

　　1月份，国家统计局发布的PMI从上年末的49.7进一步回落至49.4，主要分项指数也有不同程度的下降。申万宏源首席宏观分析师李慧勇分析，新订单和新出口订单均低迷，显示需求继续疲弱；供给端全面收缩，企业没有节前备产迹象；企业库存仍无来自需求端的明显支持补库存形成。

　　参与“远见杯”中国宏观经济月度预测的机构普遍不看好年初经济，这项调查显示，1-2月份，固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售总额的预测均值都延续了2015年的下滑之势，分别增长6.0%、9.3%、10.9%。“远见杯”中国宏观经济季度预测的结果也不乐观，参与机构对2016年一季度增长的预测均值为6.7%，较2015年四季度真实值下滑0.1个百分点。

　　从全年来看，中国经济放缓的势头难以逆转，“三去”在短期内有紧缩效应。

　　中央经济工作会议设定的2016年结构性改革的五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。只有降成本、补短板，是为增量经济做加法，有稳增长的功效，其他如去产能、去库存、去杠杆是为存量经济做减法，分别针对过剩产能、房地产库存、存量债务做革命性调整，不可避免会减少生产、抑制投资。

　　方正证券分析师郭磊估算，仅去产能一项对2016年GDP增速的影响约在0.27-0.41个百分点。

　　当前，结构性产能过剩比较严重，上游生产资料行业如钢铁、电解铝、水泥、建材、玻璃、冶金等传统行业产能利用率只有70%左右。华泰证券综合各方数据得出，粗钢过剩产能3.9亿吨，产能利用率67%；电解铝产能3700万吨，过剩产能500万吨；平板玻璃过剩产能3.5亿重量箱，产能利用率68%；估计水泥熟料过剩产能约4.7亿吨，利用率73%；焦炭过剩产能2.1亿吨，利用率68%；冶炼铜总产能500万吨，精炼铜总产能1000万吨，冶铜和精炼铜过剩产能均超过200万吨。

　　而且，对比之前去产能的情况，本轮去产能面临前所未有的难度。在全球贸易萎缩、地产长周期下行的背景下，新需求难觅，只能采取强硬手段进行减产。中信证券的研究显示，1998年那一轮去产能，由于过剩产能主要集中于纺织、家电等生活资料生产行业，适逢WTO和住房制度改革，借由“转向外销+发展房地产市场”消化了过剩产能。

　　如今，政府将允许在去产能中出现破产清算和债务违约。在此过程中，债务违约风险年内释放概率加大。中央经济工作会议的表态已经释出了这一新意向，“要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理。”

　　中信证券梳理了2016年信用债到期情况，煤炭、钢铁、石油开采、水泥制造面临的到期债务依次为3523亿元、2389亿元、1658亿元和1060亿元。考虑到煤炭、钢铁、水泥等行业近几个月债券市场融资受阻，在偿债高峰期时，这几类产能过剩的发债大户短期流动性可能承压，不排除有密集信用事件出现的可能。

　　在上述过程中，再就业压力会大大增加。产能过剩行业普遍劳动力密集，为地方就业提供大量岗位，企业的破产和重组，也意味着大量工人的失业。

　　“去产能也会对投资意愿产生负面影响，”光大证券首席经济学家徐高指出，“如果去产能预期持续存在，相关行业的投资将继续萎靡，地方政府投资意愿有限，稳增长政策难以有效发力。2015年12月以来投资需求再度走弱，去产能预期上升和资本流出压力加大是主要原因。”

　　除了去产能的首要任务，2016年结构性改革的第二项任务是房地产去库存。未来房地产政策进一步放松可以预期。

　　交通银行预计2016年房地产销售仍能维持较好的形势。但是，经过一轮需求释放后，政策弹性将降低，销量增速放缓将是大概率事件。此前，2015年商品房销售增速之所以能得到较快提升，与持续放松的房地产政策密不可分。

　　然而，房地产库存在销售快速提升的时候还在大幅增长，库存非但没有下降，反而大幅增加了。房地产业不仅没有发挥出预想中的稳增长作用，行业本身的风险还进一步加大了。2015年末，国家统计局发布的商品房待售面积近7.2亿平方米，较上年增长近1亿平方米，同比增速达15.6%。

　　房地产的实际库存可能更高。中信建投证券的研究显示，商品房待售面积指标遗漏了在建未售项目、出让未开发土地，无法反映行业真实库存规模，若是将在建未售、未开发土地一并纳入到行业库存，测算出2015年末全国库存约143亿平方米。按过去3年平均销售面积，去化周期约在10-11年左右。

　　高库存下，房地产企业投资意愿很低，2015年房地产投资已经降至1%，未来一段时间，地产投资的增长速度也难有改善。

　　地产调控方式已经出现了变化，不仅棚户区等保障性住房走向货币化安置，而且要推动房地产行业的兼并重组，“提高产业集中度”，并建立购租并举的住房制度，鼓励开发商顺应市场规律，适当降价。这些政策虽然会刺激住房消费，可以拉动与之相关的家装、家电的需求，但也会降低投资增速。

　　至于“三去”之去杠杆，作为有放大资金规模的加杠杆的反向操作，对经济的收缩效果可想而知。

　　不过，中央经济工作会议并未对去杠杆做出解释，也没有给出政策建议。究竟要去谁的杠杆，国有企业、地方政府、居民部门、金融部门？抑或笼而统之的整体经济？怎么去？都没有一个明确的答案。

　　“政府可能会尽量把去产能和去杠杆分开来做，”摩根大通中国首席经济学家朱海斌表示，“短期可能会更加关注去产能，在去杠杆方面至今没有看到任何迹象。”

　　中信证券全球首席经济学家彭文生认为，要容忍经济增长某一段时间明显地下降，才能真正有去杠杆的动力。

　　尽管如此，去杠杆仍将贯穿2016年始终。发展多层次资本市场也有去杠杆的作用，特别是股市融资功能的加强、资产证券化的快速发展，都能间接起到降低或抑制企业杠杆的作用。

　　“三去”紧缩下，工业、投资增速自然会有所放缓。“远见杯”中国宏观经济预测调查显示，对2016年固定资产投资同比增速的预测均值为9.3%，较2015年下降0.7个百分点；工业增加值同比增速的预测均值为5.8%，较2015年下降0.3个百分点。

　　在“远见杯”调查中，唯一的好消息来自出口，2016年出口增速的预测均值为1.7%，从2015年的下降2.9%逆转为上涨。

　　中金公司宏观分析师刘鎏指出，2015年8月以来，人民币不断贬值，人民币有效汇率升值放缓，有利于2016年出口增速的回升。不过，出口预计只能维持低速增长。这是因为，全球经济增长仍然存在波折，世界银行在最新的《全球经济展望》中，将2016年全球经济增速预测从3.3%下调至2.9%。美联储进入加息周期、大宗商品价格下滑给新兴市场带来不确定性。

　　出口的略微好转不足以抵补国内总需求的放缓，经济放缓增速几成定局。“远见杯”中国宏观经济预测调查显示，对2016年全年增长的预测均值为6.6%。

　　未被重视的通缩

　　在达沃斯论坛上向媒体宣称已经下注亚洲货币对美元贬值的索罗斯，之所以如此操作，是因为通货紧缩。在索罗斯看来，通缩是目前全球经济的主要问题。中国经济增速放缓、原油和原材料价格暴跌、各国货币竞争性贬值是通缩的三大源头，这样的全球通缩环境只在80年前遇到过一次，而现在没有任何一个国家知道怎么处理这个问题。

　　不管这个观点是否为了实现索罗斯的做空投机目的而危言耸听，通缩确实在全球范围存在，中国亦不能幸免。但是，宏观政策尚未重视这一问题，2016年的工作任务也没有将其纳入。

　　这可能是因为对通货紧缩的判断存在分歧。目前，对通缩尚无统一的认识，有关争论大体可以归纳为三种：最常见的便是“单要素论”，即通货紧缩就是物价的全面持续下降；第二种观点则是在此基础上增加了一个条件——货币供给量的连续下降，这是“双要素论”；第三种观点作为“三要素论”又多了一个特征，即有效需求不足，经济全面衰退。

　　中国究竟有没有通缩？从工业的物价看，工业生产者出厂价格指数（PPI）已经连续46个月负增长，自2012年3月开始，同比降幅非但没有缩小，反而不断扩大，到2015年底同比降幅已达到5.9%。率先开始下跌的生产资料出厂价格的跌幅已扩大至7.6%，并逐步传导至生活资料，2014年11月开始，生活资料出厂价格持续下跌，跌幅已从0.13%逐渐升至0.4%。

　　PPI负增长对企业的影响早已显现。从2012年初开始，与PPI负增长同步，工业企业主营业务收入增长放缓，到2015年底，同比增速已接近零，而工业企业的利润自2015年初便开始下降，到年底累计同比减少2.3个百分点。伴随企业效益下降，工业投资大幅减速。

　　从消费物价看，居民消费价格指数（CPI）已经连续17个月位于2%以下，核心CPI（不包括食品和能源）自2013年发布以来基本都低于2%。从消费者的角度，用静态的眼光看CPI，一点几是一个不错的数值。但是，考虑到消费和生产存在内生的循环关系，螺旋式上升或螺旋式下降都可能存在，对于现阶段的中国，CPI的这一增幅并不合适。

　　适度的物价上涨有利于经济，经济位于低增长区间的美欧日，都将CPI目标设为2%，一旦低于或预期低于这一目标，便会采取扩张性货币政策。比如，欧央行在欧元区通胀水平仍有2.4%的时候就实施了“直接货币交易”（OMT），美联储在通胀1.7%的时候也果断推出了第三轮量化宽松政策（QE3）。

　　中国作为正处于中高速增长的发展中国家，CPI的目标值应该更高一些。2004年以来，中国政府在设定政府经济目标时，CPI都不低于3%，2015年CPI的增长目标即为3%。经济学家袁钢明认为，中国的CPI在2%以下基本上就是通缩了。

　　展望2016年，通缩格局不变。海通证券首席宏观分析师姜超指出，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性通缩压力。“远见杯”中国宏观经济预测调查显示，2016年CPI同比增速的预测均值为1.5%。

　　大宗商品价格虽已跌至较低水平，但其对国内的传导还未完成。因为价格管制，农产品与原油价格的国内价格仍高于国际价格。在去库存压力下，境内外价差会被迫逐渐缩小。

　　目前，大宗商品价格均创下了近几年的新低，即便与2015年同期相比，全球原油价格也已腰斩，跌至30美元/桶附近，铜价、钢价都跌去了两成，铁矿石跌去三分之一，大豆同比约降两成。波罗的海干散货指数（BDI）创下历史新低，只有300左右，而历史最高时逾万点。

　　“积极财政”后劲不足

　　2015年，中国财政政策着力于“积极”，努力采取多项措施降低税负、增加支出。在公共财政收入同比增速较上年同期微幅下降0.2个百分点的情况下，支出多增7.6个百分点。金融机构的财政存款余额与货币当局的政府存款的绝对数量都有不同程度的减少，分别减少1211亿、4096亿元。

　　安信证券考察了剔除转移支付的政府广义财政支出增速（包含公共财政支出、政府性基金支出、地方政府举债支出和铁路投资），发现2015年全年财政支出有明显恢复，特别是2015年二季度后，公共财政支出快速恢复是广义财政支出恢复的主要力量，这也和社会消费品零售的恢复相一致。

　　但是，财政政策最终“积极”的程度并不显著。受累于政府性基金，总体财政支出的恢复幅度并不大。政府性基金支出与公共财政支出合计后的同比增长仅较上年扩张0.5个百分点。2015年，政府性基金降幅近20%，早前安信证券研究发现，规模相当于公共财政三分之一的政府性基金，在整体经济中占比超两成，它们的变动会对经济产生比较大的影响。

　　机关团体的存款余额增长速度仍然远远快于GDP，中金公司分析员边泉水认为，这说明过去两年财政政策的实际执行情况“雷声大、雨点小”。在他看来，从财政支出到把财政资金真正运用到实体经济之中还有不少环节，如果财政资金下拨到各个公共部门之后，部分资金被存起来，变成储蓄，则不会对经济增长产生实质作用。2015年末机关团体存款余额20万亿元，同比增长11.5%。

　　虽然税收收入因为整体经济走弱自动减速，特别是政府性基金收入大幅下降，直接导致整体财政收入负增长，但也促使地方政府与税务部门为完成收入目标做出各种努力，这也是不小的紧缩因素。

　　一者，税不够，费来凑，是地方政府在财政收入大幅减速时采取的惯常做法。2015年前非税收入暴涨，同比增幅高达28.9%，较上年多增15.4个百分点。二者，税务机关征管加强，对纳税单位的检查明显增加。一位企业家告诉记者，他的企业在2015年遭遇了前所未有的严格要求，多番检查，不胜其扰。税务机关加强征管也能从个人所得税加速增长得到侧面印证，该税种作为地税在2015年录得16.8%的增速，比上年加快近4个百分点。

　　即便是这种程度较弱的积极财政，后劲也是不足的。2016年，房地产库存高企，土地出让收入难有改善，依然会拖累政府性基金的收支。对2015年积极财政贡献最大的公共财政收支，其收支差额已经达3.5%，较往年翻了一番。在这一水平上，2016年“阶段性提高财政赤字”也难有更大的突破。而且，中央已经明确表态要为企业减负，2016年进一步减税清费，因此，公共财政收入的增长还会更慢。与此同时，由提高财政赤字率而获得的财政收入，“主要用于弥补降税带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。”

　　货币环境似松实紧，误判风险加大

　　至于货币政策，央行在一年之内4次降准、5次降息，动作不可谓不大。到2015年末，广义货币供应量（M2）余额同比增速加快1.1个百分点至13.3%，比GDP快6.4个百分点，新增贷款11.7万亿元，比上年多增近2万亿元，整体利率水平也较上年有明显下降，降幅逾1个百分点。若是只考虑这些指标，货币环境也算宽松。

　　但是，与实体经济关系更为紧密的社会融资规模却在下降，2015年负增长6.4%。

　　新增贷款规模虽大，但拆解后就会发现，贷款增速上升，主要受益于救市。7月份非银行金融公司新增贷款逾8800亿元。相较于2014年，企业中长期贷款非但没有上升反而下降了近3000亿元。此外，房地产销售好转、外币贷款向人民币贷款亦为新增贷款贡献了一部分。数据显示，2015年居民中长期贷款较上年增加8200亿元、新增外币贷款则减少了近万亿元。

　　M2的信号意义早已下降。中国人民银行货币政策司的伍戈在2012年就曾撰文指出，由于金融市场的发展和金融创新的加快，货币供给量的信号意义在下降，作为中介目标的货币供应量指标与最终目标的相关性也在降低。从2015年M2增长的内涵来看，新增量比上年多出来的部分几乎完全来自M1，准货币的部分仅与上年相当。而M1加速则是因为企业持现意愿增长，存款活化度增高，这与社会融资规模下降一致，也是社会风险偏好下降的结果。

　　基础货币余额不增反减。2015年三季度，基础货币余额同比出现负增长，为2001年有统计以来所仅见，至2015年年底，降幅已达6%。

　　这些现象的背后是央行资产负债表的罕见收缩。2015年央行总负债明显减速，9月份开始负增长，年末时已比2014年下降6%。“一国央行资产负债表的收缩，无论如何难以和扩张性货币政策挂钩，”北京师范大学金融研究中心主任钟伟撰文指出，“如果央行资产负债表持续收缩，将给中国实体经济复苏带来更大困扰。

　　企业尤其是工业企业面临的实际利率仍然过高。目前，2015年PPI同比下降5.2%，实际利率远远高于名义利率。国泰君安首席经济学家林采宜指出，这在微观上体现为需求萎缩和企业盈利能力下降，宏观上则是资产回报率总体水平下降。市场普遍对未来降息力度并不抱太大期望，“远见杯”中国经济调查的预测均值显示，2016年全年央行可能只会降息一次。

　　中国央行正处于一个全新的环境中，金融体制不断变化，货币政策过去参考的中间目标和最终目标可能都已不大适用，近年创设的新政策工具也需要不断校验，货币政策的误判风险大增。

　　市场主体在新条件下会采取什么样的行为很难预估。1月份信贷激增，促使市场流动性骤然紧张，便与合意贷款管理机制（联同差别准备金动态调整）“升级”为“宏观审慎评估体系”不无关系。在新体系下，从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等纳入其中。这会引导金融机构减少各类腾挪资产、规避信贷调控。

　　央行持有的国外资产持续下降，人民币流动性被动收缩，对此，我们也没有应对经验。要稳定货币金融环境，就需要补充流动性，用何种工具以何种程度来对冲呢？外汇占款与准备金之间的关系是否对称，过去的对冲经验在逆向调整时也能适用吗？新创的SLO、SLF、MLF、PSL等流动性补充的结构性工具能产生与准备金率调整一样的总量效果吗？

　　汇率束缚央行手脚

　　资本开放的程度前所未有，汇率政策对货币金融条件的影响越来越大。2015年8月，人民币一次性贬值与2016年开年中间价主动引导在岸汇率贬值，均引起中国及全球市场的震荡。

　　央行已经受困于“不可能三角”，若是维持人民币汇率稳定，就要面对索罗斯们的做空压力，还要花费更多的外汇储备，进而伤害到货币政策的独立性。目前，人民币汇率贬值压力仍然较大。“远见杯”中国经济预测的调查结果显示，对2016年年底人民币对美元汇率的均值为6.9。

　　2015年，央行为维持人民币汇率稳定，外汇储备大幅减少，全年累计减少5000多亿美元，仅12月便减少逾1000亿美元。1月份，央行为避免降准对汇市的强信号作用，同时祭出五花八门的工具，在两周的时间内补充了近2万亿元的流动性。

　　若是采用一次性贬值策略，2015年8月份的试验引发了全球市场震荡。市场上人民币的贬值预期并不是一个恒定值，它会随着中国政策的调整而变化，很难断言一次性贬值多少。瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光参考亚洲金融危机时泰国的经验，认为货币一次性大幅贬值往往是危机的开端。“一次性贬值策略可以解决问题太具有理想化色彩，”沈建光指出，“在实践中，汇率波动往往会放大，预期非但不会因为一次性贬值而消退，反而使再一次贬值的预期更加强烈。”

　　若要以低成本稳汇率、阻挡资本外流，还可以加强资本管制，这一选择有悖于人民币国际化的战略，也与中国为加入SDR做出的改革承诺相违背。而资本管制的效果往往并不理想，人们总是会找到新的途径转移资本。一旦走回老路，“不仅容易打击投资者信心，更容易令其产生政策反复、改革半途而废的担忧，”沈建光认为，“长期还会引发资本外流与人民币国际化进程的倒退，得不偿失。”

　　汇率政策已成为央行手中的瓷娃娃，一点点偏差便可能碎裂一地，引起市场震荡。更糟糕的是，我们还没有一个明确、有效且没有附加伤害的选项。

　　供给侧改革勿忘总需求管理

　　其实，货币释出的口袋扎得比较牢，也与决策当局对经济形势的判断有关。

　　精准有力、恰到好处的宏观调控首先依赖于决策当局对经济形势的判断，过于乐观或过于悲观都会误导宏观政策的力度甚至方向。

　　国家统计局认为，2015年GDP增长“稳中有进，稳中有好”，而且，统计局分析，现在经济每增长1个百分点，相当于5年前增长1.5个百分点、10年前增长2.6个百分点，这意味着6.9%与2010年的10.6%相近，比2005年的11.3%还好。

　　姑且不论GDP的核算是否有问题，单就目前已公布的数据，只看可比价的GDP，可能会低估经济下行的程度，毕竟市场的投资、消费主体的经济行为参考的都是名义价格。按照现价计算的2015年GDP同比增速为6.4%，较上年回落1.8个百分点，下降幅度远超实际GDP，这也在一定程度上解释了宏观数据与微观感受之间的差异。

　　经济的放缓究竟有多大程度上是劳动年龄人口减少造成的，又有多大程度是总需求疲弱造成？ 2015年，劳动力减少487万，仅会带来名义或实际GDP减速约0.4个百分点，虽然与实际GDP减速的幅度相当，却不足以解释名义GDP的减速1.8个百分点，而GDP平减指数也只有-0.45。

　　不仅经济形势的判断偏乐观，政策思路也可能在落实中偏重供给侧。不可否认，供给侧改革对释放中国经济增长潜力意义非凡，有利于长期增长。但是，当前制约全球经济增长尤其是中国增长的原因到底是什么？是供给还是需求方面的原因？北京大学国家发展研究院教授宋国青给出的答案是需求。他认为，供给侧改革是个好事情，但短期对总需求影响不大。

　　李慧勇认为，经济仍在底部运行，供给管理仍要需求管理来保底。

　　总需求管理关系到宏观大环境的稳定，若是总需求管理不到位，不仅会带来短期经济的进一步下滑，一旦需求持续萎缩，可能会对消费、投资行为模式产生不可逆的影响，这种改变反过来会在供给层面影响长期增长。

　　最高层虽也在讲话中强调了，要同时重视需求和供给。然而，参考历史经验，各部门与各地方在制定及落实政策时可能会偏向近期被中央更多谈到的供给侧，忽视总需求管理，导致财政和货币总体宽松力度不够。

　　美元加息下，全球经济何去何从？

　　对于2016年的全球经济，基本格局及增长速度与2015年或相差不大。具体而言，欧美经济继续温和复苏，日本增长动能仍不强劲，新兴市场经济体内部延续分化。IMF预计，2016年全球经济增长3.4%，其中，美国经济增长率预估为2.1%。

　　“远见杯”全球经济预测调查显示，2016年一季度发达国家增长稳定，美国增长预测均值2.2%、欧元区1.4%、日本1.1%；失业率继续下降，美国、欧元区、日本一季度失业率预测均值分别为4.9%、10.4%、3.2%。

　　2016年最大的不确定性来自美元。自2016年12月美联储加息以来，全球局面已经显著恶化。新兴市场货币贬值幅度增大，投资者忧虑1998年亚洲金融危机再次上演，陆续将资金撤出新兴市场；大宗商品价格再次下探，高盛商品指数自降息以来已下跌逾6%。

　　这一市场动荡令美联储重新评估美国经济将会面临的风险。美联储在其最新声明中表示，正在密切关注全球经济和金融市场的发展形势，评估这些波动对美国劳动力市场和通胀的影响，看它们将如何影响未来前景展望。全球市场动荡已经两次为美联储重点关注，预计这一因素将继续影响美联储的加息节奏，使得加息步伐慢于初次加息时市场的普遍预期。

　　美元已进入收缩通道。不仅美联储的回购操作会回收美元流动性，中国美元已在减缓购买美债，甚至因为干预汇率市场减少了美元储备，石油美元则因低油价受到较大的财政压力。

　　全球外汇储备已经开始减少，据IMF发布的数据，2015年9月的全球外汇储备已经比2014年6月时的高点减少了7800亿美元，减少的部分主要来自新兴市场国家。新兴国家外储已下降近10个百分点。

　　交银国际首席策略师洪灏指出，美国经常性账户的改善和美元强势都暗示着渐行渐近的流动性事件。

　　“美元流动性短缺将导致系统性风险，”洪灏总结了历史经验，“每一次美国经常性账户的改善并且美元走强的时候，世界上某个国家、某个地方便会陷入某种危机。比如，1970年代的石油危机、1980年代的拉美危机、1997年的亚洲金融危机以及2008年的全球金融危机，都涉及到同时期全球范围内的美元短缺以及美国经常性账户的改善。”

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