史博：供给侧改革将修正悲观预期

　　货币宽松、利率偏低决定了股市的低估值、高分红和低市净率板块有相对收益优势。

　　亲爱的21世纪经济报道读者：

　　2016年伊始，全球股市都承受了较大的压力。自年初以来的两周时间，道琼斯指数下跌8.25%，日经指数下跌9.91%，恒生指数下跌10.92%。这样的背景下，A股起步困难，十个交易日，上证综指下跌18%；创业板指数下跌22%。其中，1月4日，在熔断机制推出的第一天即触发熔断机制。1月7日，在沪深300跌幅超过3%时，激活“磁吸效应”，市场再度熔断。尽管熔断机制不是本轮下跌的主要原因，但管理层也只能顺应市场呼声，暂停实施为防止股灾而推出熔断机制。

　　当前阶段股市面临一系列的挑战。经济增速和企业盈利双双放缓，上市公司整体净资产收益率自2009以后连续若干年下滑，牛市基础并不牢固。单纯依靠提升估值的牛市行情，其波动性必然较大，大涨后下跌时也会较为剧烈。

　　A股市场从去年8月底开始回升，上证综指最大反弹幅度已达25%，而创业板综指最大反弹幅度更是高达65%，已经比肩海外牛市的年涨幅。年后，市场预期大小非减持压力逐渐增大，加上获利筹码抛售压力，虽然银行理财收益率不断下降，外围资金短期也不愿进入股市。

　　并购重组本是过去几年A股市场的投资主线之一，投资者期望上市公司通过并购实现公司转型、实现外延式增长。但在经济下滑周期中，过去几年上市公司进行的一系列眼花缭乱的并购重组中，很多可能在今明两年逐步暴露业绩风险。最早开始外延增长的领头羊公司，在并购标的很难完成当初业绩承诺的压力下，于2015年大幅计提商誉减值，元旦后公告其净利润预计负增长90%左右。这给众多采取同样战略的中小盘个股造成较大压力。

　　人民币对美元汇率在元旦后持续的调整也给A股投资者造成了较大的心理冲击。市场中众多投资者是紧盯人民币汇率来修正自身投资策略。因为历史上有较多案例说明新兴市场汇市跌，股市也跌。远的有亚洲金融危机，近的有前年的俄罗斯。造成这一现象的本质是，绝大多数境外投资者和小部分境内投资者会以美元作为最终成本核算，假如新兴市场的股市上涨幅度低于汇率贬值幅度，则股市吸引力就会下降，引发这些投资者的抛售，进而引发恶性循环。过去人民币对美元汇率波幅较小，甚至是一定程度上盯住美元。随着美元进入加息周期以及人民币汇率形成机制的变，人民币和美元之间的波幅可能继续加大，对股市有持续影响。

　　虽然2016年的投资面临诸多困难和挑战，但在困难中也蕴育投资机遇。货币宽松、利率偏低决定了股市的低估值、高分红和低市净率板块有相对收益优势，有助于控制股市的下行风险和下行空间。经济和物价双双偏弱，决定了货币环境仍将保持较为宽松的格局，同时也将继续维持中央经济工作会议提出的“为结构性改革营造适宜的货币金融环境，继续降低社会融资成本”。因此无风险利率仍将保持低位，短期内受美联储加息影响有限。这决定了股市中偏价值的板块相对理财产品、保险产品的吸引力逐渐提高或保持住一定优势，从长期看，有利于吸引理财资金池、保险资金和居民储蓄存款等增加权益类资产的配置，吸引增量资金入市。

　　供给侧改革有助于彻底解决产能过剩，潜在增速下滑的问题。

　　去年四季度，在深刻认识和分析中国经济遭遇的瓶颈之上，中央提出了供给侧改革的经济发展思路，并在中央经济工作会议上进一步明确。人民日报也刊登权威人士文章，表示当前要把改善供给结构作为主攻方向，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，要斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，并指出阵痛不可避免，但也是值得的。我们认为这一表述直击阻碍中国发展和转型的要害--过剩产能无法出清，资源无法充分释放给新兴服务业、创新型产业和新增长点。

　　2014年7月开启的牛市对改革速度寄予了过高的期望，最后在发现转型并非一日之功后，风险偏好急剧回落。前期的股市调整，体现的是对中国经济和改革过度悲观，没有认识到中国经济的基础仍然较好--韧性好、潜力足、政策准、回旋余地大。当前的供给侧改革切中要害，稳健推进中将不断向上修正投资者的悲观预期，让社会重燃对改革的希望，对A股市场的风险偏好将有不可估量的正面作用。

　　自古以来，经济管理部门都希望能够熨平经济波动，但经济波动从未被熨平过。投资者能做的是顺应经济发展趋势、顺应社会发展潮流，努力看到未来。依据未来所面临的不确定性和回报预期为当前的股票进行定价。人间正道是沧桑。面对年初的困难局面，2016年的A股投资更需我们勤勉尽责，自立自强，徐徐图之。