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申万宏源证券研究所宏观分析师李慧勇

　　新浪财经讯 2015年3月25日-26日，申万宏源在北京组织召开——申万宏源·“互联网+启动新周期”大会。以下为申万宏源证券研究所宏观分析师李慧勇报告实录：

　　15分钟时间，非常短，但是我希望我们能够奉献的是最精彩的宏观报告。

　　谈三个问题，刚才我们陈所长说了，首先是要对当前的中国经济形势有个判断。我们的回答是，中国经济已经到了非常危险的时候，可以有这样一个判断，简单的看一个数据，我们会看到GDP是一个滞后变量，而作为GDP前瞻指标，是工业增加值，那么一二月份刚刚发布的数据告诉我们，它已经回到了我们很差的09年、08年底。也就是说，我们六年跟危机做斗争，我们直观的表告诉我们，我们还是在危机的泥潭里面做挣扎，这个数据还不够深刻的话，我们再看一个更深刻的数据，中国已经进入事实上的通货紧缩。尽管对通货紧缩的定义有多种，但是我认为，最能够反映中国经济状况的一个指标，应该是工业品市场价格指数，就是俗称的PPI，我们上个月公布的数据是4.8%，这个数据可能没有什么感觉，但是我告诉大家，PPI连续36个月负增长，超出历史上，任何一个时期。

　　好多人说，97年通货紧缩，非常直观看到当时只有31个月，从长度来讲，我们超出了当时的情况。大家知道通货紧缩的意思就是钱更值钱，在这种情况下，你去实体投资吗？你会去消费吗？企业会有比较好的效益吗？我们看一下企业效益。我们12月份已经开始利润负增长，今年一二月份还没有公布，但是财政部已经率先发布了国有工业企业的利润数据，一二月份是下降22%，大家都知道通货紧缩非常不好，怎么不好？都不赚钱，但是债务还是要偿还，那就非常恐怖，它物价下跌，效益下滑，债务升值，变卖资产，恶性循环，毫无疑问，中国经济就处在非常危险的境地，毫无疑问我们可以理解，为什么说我们政府工作报告，最后不愿意说，最后还是不得不强调，经济下行压力较大，仍然继续加大，包括上周五，克强总理视察工商总局的微视频，总理在临告别的时候，还不忘记强调，经济下行压力继续加大，希望工商总局在商制制度改革方面，为中国经济增强活力，发挥重要贡献。也正是因为这个理由我们在两会结束之后，第一次国务院常务会议上，我明确提出要继续抓紧落实，已经出台的保增长政策，获取我们叫提质增效，实际上一个意思，大家有没有关注到，我们的措词转变成叫加力增效。过去力度不够，我们要增加保增长的力度，它隐含的含义也是经济的下滑，力道超出预期，只有更大的力道才能拖到合适的水平。我们接下来就有一个问题，怎么去稳增长，我希望大家能够记住我们这样一张图。最直观的，我们要通过宽松的货币政策，宽松的财政政策，以及为房地产松绑去对冲，应该说在这个组合中，大家对财政政策没有什么太大的争议，但是对于货币政策如何去组合有诸多分歧。我们的回答是，确确实实你什么都想要，不可能达到的。但是我们是大国，大家知道大国是有独立性的，我们认为国家采取的政策，选择货币的独立性，再进一步说，由于现在实际利率过高，我们会果断降息，来降低实际融资成本，同时由于降息资金外流，我们通过降准去对冲，通过稳定汇率，降息降准，保障我们经济发展所需要的宏观环境。其实市场好多人预期，人民币汇率贬值，大家要关注到，我们现在只是象征性的贬值，人民币中间加汇率还在6.13这个水平，去年是6.15，这就表现我们的政策意图。我还想跟大家说的是，我们千万不要忘记，我们有些改革，它可以做到抉择，从而降低我们的风险。大家注意到两个文件，在去年年底，这两个文件对中国重长期发展非常重要，但是对于地方经济有很大的冲击。一个是9月份发布的，国发2014年43号文，大家都清楚，清理地方债务，不能够随便借债，不能够随便投资，一个是14年12月9号发布的，国发62号文，是要清理地方的税收优惠、土地优惠，也不是不能乱招商引资了，大家都知道地方投资，离不开招商引资，这两个文件一发，就像两个紧箍咒，这对地方盲目追求增长和追求效益非常有帮助的，但是我们看到在当前经济危机情况下，可能会导致我们危机暴露，好多人担心，怎么办？我们当时有一个设想，我们会设立过渡期，我们会兜底，我们会想办法，但是我们在两会上看到，我们采取了相应的措施。比如说一万亿的债务置换，它是解决1.86万亿债务到期没钱可还的问题，这个是开端，基本上风沙了地方债务危机的这样一个可能，同时我们看到，在3月6号，财政部部长答记者问上，也明确指出，帐目一定要清理，这是市场必须的，我们会考虑当前的情况，会设立一个过渡期，招商引资也不是一下子不做了。叠加传统的政策，我们有理由相信，中国经济今年尽管说有很多困难，我用的词是到了最危机的时刻，但是最终还是能够平稳度过去。全年有7%左右的增长。

　　我觉得这个可能是我们首先要回答的问题，但是在我看来，它不是最重要的问题，12年我们过去了，13年、14年托底都过去了，15年无非是老的故事的重演。我们最重要的问题是，好多投资者都跟我讨论一个问题，中国经济有没有未来，中国经济的未来靠什么？难道你们所有人都认为这样托是托不下去的，我重点跟大家汇报的就是这个话题。我们每个人都可以思考一下，中国经济假如有未来的话，未来的希望在哪里。为了回答这个问题，我们绞尽脑汁。按照一个简单的方法论，我们说要分两步走，你看其他国家，包括中国的历史，经济周期的启动是怎么启动的，有没有哪些共同的条件，这是第一步。先建立一个标准。第二步很简单对标，中国的现实比历史上经济周期启动的条件具备吗？具备多少？自然而然最后得到一个结论。我们看包括中国经济周期，我得到初步阶段，我查了很多学术文献，也没有标准的回答。大家也可以多提建议，是不是这三个条件。第一个条件是低要素价格，大宗商品价格，肯定要在低位。第二个是低资金价格，资金是最重要的资源要素，它要单列。第三个要有新的增长点。比如说居住的需求，更便利出行的需求，或者说新技术，比如说IT、应用，IT革命，也可以包括其他因素，比如78年中国改革，是以联产承包责任制开始的，它是新需求、新技术都不是，是一个制度革命，归根结底必须有一个新的增长点。

　　我们先看一下，美国90年代的繁荣，大家都知道，甚至很多专家提出无周期的繁荣。这个是非常低的呖呖，在3到3.25%的水平，第二是要素价格，低油价，低价格，当时是17到20美金，现在是50美金，当时很难想象，当时90年代油价非常低。第三个增长点是IT经济革命。

　　我们再看一下中国，上一轮经济周期，98年、2002年，五年都没起来，02、03年说起来就起来了，无非三个条件，第一个低利率，利率是1.98到2.25%，02年我们做过一次下调，下调到1.98%。国际上原油价格处于历史低位，18到28美金，增长点出现，经过五年酝酿，房地产开始展露锋芒，WTO[微博]加入，中国出口早速增长，从主导产业来讲，就是三条，第一条是汽车和房地产带动的重化工产业链，第二个是纺织、轻工、服装带动的出口产业链。这三个条件，在中国都具备。但是大家会问，是不是只要有资金便宜，要素价格低就可以启动新周期呢？答案是否定的。我们可以看一下日本。我想大家都讲到日本了。东西便宜，资金价格低，照样十年的通货紧缩，不但是有失去的十年，现在已经失去了20年，这样的图告诉我们，拼命的砸钱，价格处于低位，经济照样起不来，不只是简单政策实质的问题了。这几个论据相当有说服力。

　　我们进入第二个问题，中国情况怎么样，我们也做了一个简单的主观打分，最低分一颗星，一分，最高完全具备，5分，毫无疑问，从目前要素价格来讲，我们正在享受全球低油价，低大宗商品价格的红利，这个大家没什么分歧的，大家会看到，我们毫不犹豫给了五颗星。第二我们低资金价格，正在进行中，最多能给三颗星。为什么只给三颗星呢？就在于，我们看到过去三年，我们有两次降息，未来还有降息。它在引导利率下行，我们更注重结果，有一张图可以看到，尽管我们有两次降息，我们有那么多措施，资金融资难，资金融资成本高的问题，并没有有效解决，有效解决这个问题，需要更加坚定的降息，比如说至少降两次，同时还要大力推进直接融资，比如说一直讲的，注册制，多层次资本市场建设，包括新三板，只有这样的话，才能够多角度、多渠道来实实在在降低成本，这个路到底有多久，我们不知道，但是我们只能确定一点，我们走在正确的路上。

　　第三，新的增长点在哪里，我们的判断是新的增长点正在形成，但是能不能形成，大家有分歧，我们说给它三颗星。这样一个对标，我们最终阶段出来了，中国经济是在新周期里面吗？没有，它至多是在新周期的酝酿期、萌芽期，希望在远方，但是我们可以看到，在到达西洋彼岸之前，还有一段路要走，到底有多长，大家都知道我的风格，我从来希望给大家一个非常果断的观点，但是我们经过分析下来，我给不出，到底是一年两年的判断，快的话16年就展露曙光，蛮的话，我们还需要等一段时间。最大的希望在什么地方呢？这次我们做一个发布，刚才发布了产品，这里隆重发布，我们希望金三角。过去讲出口加上房地产，我们希望未来的金三角，能够带动过去的两轮驱动，带动经济的未来，第一是走出去，一带一路为代表，它的效应可以等同于WTO，第二个是国企改革，它的效应等同于我们联产承包责任制，等同于我们92年市场化改革，第三个是新技术应用，新技术应用非常广泛，比如说智能之道，比如说我们中创，我们认为核心应该是我们今天的主题互联网+。互联网就像一个神奇的魔法一样，它本身就那么回事，但是我认为它通过和传统经济的融合，它能使得互联网本身，焕发出巨大的能量，退市应使得传统的经济，焕发出比之前更大的能量。我们中国未来就是这样一个金三角，什么时候金三角稳固的树立起来，中国的经济我们的希望，或者说中高速增长，它就能够不断的得到证实。

　　再重复一下我们刚才提的一个词，我们在路上，未来怎么样不知道，但是我们正在朝着正确的道路在行走。大家对于互联网来讲，可能刚才讲的比较多了，我们可能重点谈一下，我们对于中国制造2025的理解。中国改造传统产业，中国未来有很多种说法，比如我们最早讲的工业4.0，或者第三次工业革命，包括现在抛出了，很快公布的中国制造2025规划，首先要撇清的一个概念，2025和工业4.0它有什么区别，此前说实话我也不太清楚，这次有幸聆听了马凯在德国的访问的讲话，我们应该更清楚的看清，或者知道这个问题的区别所在。中国现在是工业制造1.0，我们的目标可能是4.0，不可能一步到4.0，我们提出了中国制造2025，因地制宜的上一个台阶，3.0到4.0OK，德国工业基本上2.0的水平。这样一个基础上，形成产业互联网概念，大家知道电子商务是服务于消费的，这个效应大家都不用质疑了，在我看来，更重要的是产业互联网，产业互联网和实业的结合，和智能化的结合，把我们潜力释放出来，这就是中国制造2025规划，要展现给大家的蓝图。

　　对于国资改革我们发现，已经做起来了，为什么？这些问题是非常清楚的，我不多谈了。

　　再回到我们讲的走出去，类似于第二次入世效应的一带一路。蓝图已具备，大家担心资金从哪里来，我们说问题非常多，但是我们亚洲投行，亚洲基础设施银行的建立，已经得到西方发达国家的支持，我们现在已经有33个创始成员国，按照我们金部长的预期，到3月31号关门之前，可以有35个创始成员国，基本上20个对15个，20个发展中国家，跟一带一路有关系的，15个是发达国家，这不仅是一带一路，是中国主导的金融组织的建立，中国参与到规则的建立，一带一路是具体下面的落实。因此我们说，只要规则框架确定好，我们觉得一带一路可以给予更高的期待。有这样一个组织之后，我们其实大家会看到，我们前期的观点，我们未来是怎么样子，我们不知道，就像我们在98年，在01年，好多人问我，你对入世怎么看，你觉得中国经济未来怎么样，我们的回答都是比较彷徨的，比较悲观的，我们目前的情景，跟当时有点儿类似，但是我们后来为什么会成功？就是我们因为我们走在正确的路上，我们现在同样的困难，同样的在路上，我们有信心期待一个更加灿烂光辉的中国未来。时间原因，我就先讲到这里，谢谢大家！

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