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　　本刊特约作者  陈同辉／文

　　1月21日，央行[微博]在其微博上公布续做了到期的2695亿元中期借贷便利(MLF)，同时增加了500亿元的量，期限3个月，利率3.5%。央行认为，此举不仅可以继续发挥中期借贷便利的结构性引导功能，强化正向激励作用，同时也可以应对春节前的流动性季节性波动，促进货币市场平稳运行。

　　不仅于此，央行在16日还宣布增加信贷政策支持再贷款额度500亿元，其中支农再贷款200亿元、支小再贷款300亿元。可以看出，在2015年开年的短短21天之内，央行便通过结构性货币政策工具净投放基础货币1000亿元，这似乎意味着，结构性货币政策工具将继续在投放基础货币方面承担更重要的作用。

　　基础货币缺口仍然存在

　　目前的经济环境也迫使央行使用更多的结构性货币政策工具，这一判断的基础首先来自中国目前较大的基础货币缺口。

　　2013年以来，随着对外贸易顺差占GDP的比重跌入4%，中国通过央行口径外汇占款被动投放的基础货币逐渐减少，为维持广义货币供应量合理增长，央行必须主动投放基础货币。2014年广义货币供应量最终增长12.2%，达到122.8万亿元人民币，在4.17的货币乘数下，全年新增基础货币投放达2.3万亿元。然而2014年通过外汇占款途径新增的基础货币投放仅6411亿元，这就要求央行需要额外提供其他基础货币投放渠道，所以2014年央行通过SLF、MLF、PSL等方式主动投放了基础货币1.2万亿元(体现在货币当局资产负债表的“对其他存款性公司的债券”科目变动上)，外加2014年上半年两次定向降准所释放的2000亿元基础货币。由此可见，从2014年开始，通过各种货币政策工具释放基础货币，已经是中国货币政策的“新常态”。

　　如果以2014年的经济数据来推算2015年所需的基础货币量，可以发现同样存在较大的基础货币缺口。考虑2014年GDP增长7.4%，CPI同比增长2.0%，M2增长12.2%，可以发现M2增长较GDP与CPI的增长之和高出大约2.8个百分点。以2015年GDP增长7.2%、CPI增长1.5%计算，则估计M2同比增长大约在11.5%。在货币乘数4.2的假设下，央行大约全年需要新投放基础货币3.4万亿元，如果2015年外汇占款与上年相似，则2015年央行的基础货币缺口可能在2.8万亿元。这必然要求央行使用能投放基础货币，或者提高货币乘数的货币政策。

　　降准预期低

　　作为释放基础货币，或者提高货币乘数的主要货币工具存款准备金率，目前其使用还受到多种因素的制约。

　　首先，降低存款准备金率具有较强的放松货币预期，不利于经济产能收缩。中国目前所面临的最大问题在于经济中存在大量无法有效去除的过剩与落后产能，占用了包括资金、人力等在内的社会资源，使得资源无法有效配置，降低社会经济效率。在完善的市场经济体系内，经济在繁荣时期所累积的这种过剩与落后产能，可以通过经济萧条造成的通缩紧缩予以出清，从而在供给收缩的基础上迎来新一轮经济的复苏。然而中国的特殊之处，在于经过十多年的经济高速发展，土地价格不断攀升，这极大地增强了地方政府的经济实力，以及其因拥有大量土地资源而得到的信用支持。这种强大的经济实力与地方政府保就业、促增长的考核机制相结合，使得单纯依靠经济体自身的经济周期去完成市场出清极其困难，地方政府会依靠其财力及信用为这些产能输血。在此情况下，如果降低作为增加货币供给工具的存款准备金率，容易抬升微观经济体对经济增长的预期，取消原本收缩产能的计划，加大经济体整体上的产能过剩。

　　其次，维持较高的存款准备金率有利于经济结构调整。存款准备金率是总量供给工具，降低存款准备金率将大幅增加金融体系可供使用的资金数量，导致央行对货币资金流向的把控能力降低，影响货币政策在调结构上所能发挥的边际作用。而调结构正是目前经济工作的重点，无论是定向降准，还是再贷款、MLF等结构性货币政策工具，其使用的前提在于央行维持货币资金的紧平衡，只有这样，商业银行才有动力对这些货币政策产生需求，从而听从央行的指挥。

　　此外，资本项目下资金流向趋势尚不明显，这也制约了存款准备金率的使用。从央行行长周小川的观点看，其认为存款准备金是个池子，用以圈住流入的热钱，因此在热钱出现趋势性的外流之前，这一政策储备可能难以使用。虽然2014年12月份央行口径的外汇占款同比减少1289亿元，同时央行口径的外汇占款已经连续5个月增量几近零，但这并不能证明资金已经开始外逃。从2014年下半年开始，随着央行各种结构性货币政策工具的使用，以及11月份的降息，人民币贬值的预期越来越强烈，企业部门或者居民部门有可能倾向于持有外汇，这是央行口径的外汇占款不再增长，或者负增长的重要原因之一。如果人民币最终并未大幅贬值，则这些留在境内的外汇资金大概率最终会转化为人民币，此情况未明，贸然使用存款准备金工具，可能会为央行后续流动性调控带来困难。

　　最后，降低准备金率可能加剧目前A股泡沫化倾向。从2014年第二季度开始，由于结构性货币政策工具的连续使用，A股摆脱了长达5年的低迷，开始了缓慢爬升，然而在11月20日央行降息后，市场的热情被极大激发，A股在短短两个月内爬升了50%，这种短时期的大幅攀升不仅累积了极大的风险，而且更吸引了市场外的存量资金，导致市场利率在降息后不仅没有降低，反而提升，这点在债券价格上反映最为明显。有鉴于此，央行在降息降准这种扩张性较强的工具的使用上将更加谨慎。

　　可以说，目前存款准备金率工具在使用上的不便，为结构性货币政策工具的使用留出了极大的空间。

　　结构性货币政策工具更灵活

　　相对于存款准备金率而言，结构性货币政策工具在基础货币投放量的控制上更为灵活。以MLF为例，央行第一次使用MLF为2014年9月，向国有银行注入5000亿元资金，在随后的10月，又向股份制银行、城商行与农商行注入2695亿元，期限为3个月。这意味着3个月到期后，央行可以视境内外资金流动情况决定是否继期。在2015年年初基础货币缺口尚未扩大的情况下，续做MLF是明智之举。

　　结构性货币政策工具的使用，也有助于减轻银行的惜贷现象，以及控制资金流向。由于从总量上控制了货币资金的增速，在导致经济体货币紧平衡的同时，也抬高了资金的价格，这在有助于经济中过剩产能收缩的同时，也增加了银行不良贷款数量，导致银行出现惜贷行为。在此情况下，激励银行向有着合理资金需求的行业发放贷款变成了结构性货币政策使用的重要原因之一，例如央行在再贷款工具的使用上，便要求银行只能将所获得的资金用于支持农业以及小微企业发展，而在10月份央行投放MLF时，也明确要求各行将所获资金用于投放三农和小微贷款。在这些结构性货币政策工具的帮助下，三农和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的企业，原本存在的“融资难”、“融资贵”现象得到有效缓解。央行调查统计司司长盛松成在2014年金融统计数据发布会上公布的数据显示，截至2014年年末，小微企业贷款余额同比增长15.5%，增速比2013年末高1.3个百分点，比同期各项贷款增速高1.9个百分点；小微企业贷款余额占企业贷款的30.4%，比上年高1个百分点。同时，全年小微企业贷款新增2.13万亿元，同比多增1285亿元，占企业新增贷款的41.9%，比同期大型企业新增贷款占比高18.1%。而在涉农贷款方面，据媒体报道，某大行上海分行2014年涉农贷款增加近40亿元，增幅达45%左右，占分行对公贷款增量的50%。

　　结构性货币政策工具同时也是一种数量价格兼备型政策工具。以MLF为例，央行此次续做的MLF除了加量，资金价格定在3.5%，远低于当前银行间7天回购4%左右的利率，实际上，在央行10月份增加MLF操作时，就曾明确指示接受资金的银行必须降低贷款利率。可以预想，随着未来MLF在量上的增大，其将有效地引导利率下降，降低实体经济融资成本，而MLF自身也将逐渐向价格型货币政策属性靠拢。

　　综合以上分析，可以预测，由于在使用上的灵活方便，效果较佳，同时兼备价格调控功能，在近期央行货币政策工具的使用上，仍将以MLF、再贷款、PSL，以及定向降准等具备结构性属性的工具为主。当然，如果在资金外流趋势明显，基础货币出现显著的大额缺口情况下，降低存款准备金率仍有其必要性。

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