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　　—民生宏观管见系列报告20150119

　　民生宏观 管清友[微博]、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

　　联系人：李奇霖 liqilin@mszq.com010-85127658

　　今日上证指数暴跌7.7%，股指期货创下了跌停的历史记录，金融板块几乎全线跌停。本轮暴跌的导火索来源于对新增两融的限制和委托贷款的监管，前者阻断了金融体系和实体的风继续吹入股市，后者加剧了市场对地产和地方两大部门引爆信用风险之忧。虽然市场充斥着“慢牛论”，但不得不承认的是今日的暴跌的确会极大地挫伤投资者对市场的热情，而这可能给中国经济改革和转型的进程造成不可估量的损失，毕竟中国经济目前太需要这一场牛市了。

　　原因1：缓解资本外流的压力

　　12月单月贸易顺差3045亿人民币，FDI为133亿美元，但12月当月金融口径外汇占款仍然下降1184亿元，且新增外汇存款也少增186亿元，只能说明实体确实遭遇了资本外流，而且这种资本外流还是发生在股市上涨阶段。一旦股市牛景不再，考虑到产能过剩大背景下中国实体资本回报率的下降、考虑到无风险利率的下降和刚性兑付打破下风险溢价的上升，人民币资产的回报率将出现系统性下降，再叠加美元大的升值周期开启，居民会逆转过去的“资产本币化、负债外币化”的配置行为，开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。

　　尽管我们认为美元强势使得中国陷入货币危机的概率几乎为0，因为中国拥有超过3万亿的外汇储备，资本账户并未完全开放、接近20%的存款准备金且央行[微博]对人民币汇率中间价具有很强的干预能力。但风险点在于资本流出的压力可能会掣肘货币宽松的空间，尤其是在经济下行增大需要大剂量货币宽松拯救时，央行可能会迫于资本流出——抵补基础货币缺口——贬值预期增强——资本加剧流出——更大的基础货币缺口恶性循环的干扰下最终释放的货币剂量不足以拯救羸弱的实体经济，进而加大了中国经济运行的风险。

　　但股市的上涨可以在强势美元的大周期下，通过提高人民币资产的吸引力缓解资本外流的压力，为经济平稳运行和改革释放更多的时间和空间。

　　原因2：化解存量债务风险

　　2013年底非金融企业债务占比GDP已上升至123%，已远高于负债率90%的国际警戒线。都说中国的债务根源于政府部门，其实中国最大的潜在债务危机源于企业部门。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。

　　国有企业加杠杆是非金融企业债务高企的主因。一方面是金融危机后，非市场化部门作为稳增长的主力军，国企的资产负债率在大规模刺激政策的推动下大幅扩张。另一方面是当实体经济已经产能过剩，而具有产能供给不足和高盈利能力的行业又被管制，再加上全社会的高利率、高租金和高劳动力成本，私营部门的有效融资需求开始不断走弱。国有企业加杠杆除了为了对冲外需的收缩，还需承担转移私营部门杠杆的职责。

　　为防止系统性金融风险累积，实现“空中加油式”去杠杆，依靠国企改革，提高国企的盈利能力，至关重要。产能大规模出清与底线思维违背，“不破不立”迅速去杠杆不可行。过去几轮的经济扩张均有国企加杠杆的身影，但国企暮气沉沉、杠杆运用效率不高是企业债务率持续攀升的重要原因。若通过国企改革，提升了国企杠杆运用效率和盈利能力，使其利润转为留存收益的速度快于负债扩张，则企业部门债务率自然回落。

　　国企改革的核心是促进政企分离，而国资证券化实现政企分离的改革阻力小，通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆，是政府愿意接受的国企改革方式。国资证券化之后，国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体，多元化产权则意味着政企分开，有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。此外，国资证券化有助于实现国有资产的保值增值。一方面，资本市场的外部监管压力促使国企完善公司治理，建立有效的激励约束机制，提高盈利能力。另一方面，资本市场可以发挥国资布局和调整的作用，可以通过增资扩股、借壳上市等方式调整国资在上市公司的比例，将资源进一步向优质的上市国企集中，也可以开展兼并重组，将国资布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去。

　　可见，国资证券化会成为国企改革的排头兵，通过增资扩股去杠杆，借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现混改，以达到去杠杆和国企改革的双重目的。但国有资产证券化想要实现国有资产的充分有效定价和资本重组，就需要资本市场能够拥有国有资产的价值发现和价值实现的功能，但二者均需依托一个活跃的资本市场和牛市来实现。

　　原因3：优化融资结构，助力经济转型

　　直接融资能够化解融资困境，而间接融资很难为经济转型增砖添瓦。

　　一方面是高企的实体融资成本，经济转型日益艰难。一般贷款利率基本在7%左右，但中小企业很难问津，信托、基金子公司、券商资管等通道类融资方式的利率一般在9%以上，而民间借贷利率更是普遍在10%以上。如此昂贵的资金成本足以抹杀一切技术进步和创新精神。

　　融资成本高企的原因并非是信用供给不足的问题，近年来中国经济增速连降台阶，但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高。对金融机构而言，资产端是预算软约束下的过剩产能行业和地方融资平台旺盛的信贷需求，负债端是在经常账户顺差趋势性下降和人口红利衰减的背景下中国储蓄率高点已过。在底线思维下，预算软约束部门去产能进程无法顺利展开，而人口老龄化又决定储蓄率长趋势下降，对广大市场化融资主体而言，间接融资体系下融资成本高企在未来几年都是不可逆的趋势。

　　另一方面，间接融资遭遇了货币政策机制传导不畅之困。央行花样放水希望降低实体融资成本，然而，在转型背景下高度不确定的经济运行环境使得银行因资产质量之忧而谢绝对中小企业信用扩张。也就是说，货币宽松已无法有效传导至实体经济。银行的风险偏好回落导致信贷市场出现“逃往质量”效应——银行将信贷资产大举配置于兼顾收益和安全特征的地方平台和国企，而中小企业却普遍反映融资难、融资贵等问题。

　　直接融资更能切实化解当前实体经济的融资困境。在牛市的环境中加速推进注册制，并降低创业板企业上市财务门槛，可为市场化融资主体化解间接融资体系下所面临的财务困境。美国正是在1982-2000年期间持续18年的大牛市的过程中造就了一大批新兴产业群，这也正是当下中国经济转型最需要的源动力。

　　总之，无论从哪个方面看，中国经济转型与改革都太需要这一场牛市了。在中央通过大力反腐和财税改革使得地方政府不再任性，巨量曾套牢于非标和理财下的地方政府债权项目的储蓄资金终于被释放出来涌入了股市，这是中国经济转型所面临的千载难逢的机遇。

　　逆风如解意，容易莫摧残。

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