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中国银河证券首席经济学家潘向东

　　新浪财经讯  中国银河证券2015年投资策略报告会12月4日在海口香格里拉酒店举行。中国银河证券首席经济学家潘向东发表题目为“延续出清”的主题演讲，他表示预计2015年经济增速是7%左右，这个左右6.8到7.2之间。

　　以下为演讲全文： 

　　现在我来给大家讲一讲我对明年的一个看法，我们去年在北京开了一个年度策略会，当时我们用的题目国家通过时间换取一个空间，我们现在接近年终看法对与不对，哪些方面不足现在我也来总结一下，首先我们当时讲GDP的增速大概7%到7.5%之间，现在来看是对的，我们将回落政策的时候，经济回落的汇率政策国家可能杠杆操作采用偏紧的货币政策当时比较受争议的，现在看来这个是对的，就是整个货币政策维持着一个稳中偏松。

　　当时也有一个反思我们不足的地方，就是我们2013年更多的是利率市场化产生的，没有想到2014年利率市场化，我们今年11月份之前不动，这个是没有想到的，所以整个市场环境相当的宽松，展望2015年我现在延续出清，我们讲一个改革的周期经济增长周期，第二方面展望海外，我们看到美国较强欧日较弱新兴经济体需要防止风险，第三就是中国经济延续出清。第四，就是流动性状况，现在所有的人几乎我看到开年会占上方，到底2014年流动性为什么偏宽松的原因，以及2015年我们需要防范的。

　　首先来看，我们最近三十年讲经济周期比较多，但是实际情况下结合中国改革开放30年我更愿意说中国是一个改革释放周期，我们看看整个经济增速的变化，其实就是延续两个周期，第一1978年改革开放，然后1988年，然后经历了一个调整期，后面产生了1991年的虚假繁荣，因为当时经济下滑我们采用了扩张性的财政政策和货币政策是维系经济增速，结果造成91年的物价急速往上攀升，92年朱镕基总理再一次启动改革，经济又有一个缓慢出新的道路上，然后到了2000年之后才有一个新的经济上升周期，现在又到了衰落经济回落换挡的时期。

　　从这个周期的变化情况我们看到了我们当前所处的一个位置，就是经济有繁荣衰退和低迷，经济的改革角度来看我们目前处在着低迷期，开始启动改革市场逐步出新，这个过程当中我们可以看到的一些经济现象就是应该的相对的比较低迷物价的回落，政策采用扩张性的货币政策和相对稳健财政政策，这个过程当中预计还会再延续。

　　在过去的衰退期的时候我们也看到了我们采用扩张性的货币政策和财政政策制造了很多的虚假的繁荣，这个过程当中把政策反复然后经济持续回落物价出现了反复。

　　我们下面讲一下我们明年的海外市场的看法，就是美强欧日弱新兴市场有风险，我们看到美国经济增长比较强的，2014年整个应该增速超过了3%，而且失业率已经低于6%了，这样的一个强劲增长，当然这个增长通过量化宽松，就是通过扩张性的货币政策实现的，基础货币从2008年8月份九千亿美元到了2014年的10月份短短的六年达到了4.48万亿增长了四倍，所以这个扩张性的货币政策也看到了他的实际利率一直维持在负利率的水平，这个就是说大家喜欢宽松的。

　　第二方面我们看看欧元区的经济相对偏弱一些，他的失业率比较稳定，但是经济增速相对还是一个低迷，但是这个低迷因为欧元区货币还有继续扩张的潜力，这个基础货币扩张并不快，与此同时它的实际利率最近也有所攀升还有继续往下降的空间。

　　第三个方面我们看看日本，日本我们觉得安倍经济学是面临破产的，日本的经济问题是产业的问题，是背后增长的动力问题，这个可能是货币解决不了的，我们看到日本的政府债务达到了急剧膨胀，与此同时，日本的GDP却没有一个任何的起色，这个过程我们看到最近日本启动了一个无底线的宽松，在90年代的时候2000年的时候，日本开启了量化宽松。

　　量化宽松不是美国先创的，是日本那个时候已经开始了，但是日本量化宽松没有解决经济增长的问题，现在日本推出来一个量化和质化同步的情况又宽松了，而且这个实际利率有所提升，但是我们讲到这个日本是一个中高端的制造业的一个密集国家，而与此同时他是靠出口导向，往上产业经济升级受到美国的抑制，后面又有中国韩国的追赶，这样的挤压环境下很难拓展这样的一个增值空间。

　　讲到这些的话，我们看一个跟大家密切相关的美元的走势，今年以来美元强势的增长，强势状态之中我们看到的现象大宗商品处于低迷期，低迷期我们预测我们知道预测大宗商品很多是以美国计价，所以美元的走势完完全全跟大宗商品密切的联系在一起，明年我们刚才看到的一个就是美国经济比较强劲，可能继续进入一个加息周期。

　　但是欧洲日本经济比较弱也可能进一步量化宽松，这样可能进一步推升美元的强势，这样带来什么样的风险，我们看看80年代以来美元强势和历次的金融危机，特别是80年代的时候拉美债务危机，拉美发展30年的成果化整为零，这个是用我们所说的辛辛苦苦几十年一下子又回到了解放前，到了90年代美元处于强势的时候，我们看到了一个墨西哥的金融危机，东南亚的金融危机还有巴西的货币危机，还有三次的俄罗斯金融危机，我们看对于新兴经济体明年进一步防风险这个累计效应慢慢的产生，这个是我大概的看法。

　　对于明年的海外经济我们也要仅防小概率的事件产生，小概率事件的产生主要的油价方面，就是大宗商品的方面，我们当然希望看到的就是说美元目前相对比较强势的情况下，国际大宗商品的价格相对低迷，目前对于我们的这样的一个贸易赢余制造业大国来说中国来说可以说一个黄金每年外部环境，外部需求相对稳定，可以维持相对宽松的货币政策刺激内需不用担心物价的压力，但是我们看到两个方面可能存在的变化，我们知道石油价格最近快速的下滑，但是这个方面很多是由于政治方面的原因。

　　假如地缘政治的原因导致石油价格呈现一个上升趋势，那么国内的货币政策可能出现一些转向这个是一个方面。第二方面美国经济2014年三季度已经退出量化宽松明年上半年启动加息，后续产生对经济的影响会怎么样？因为毕竟这一轮经济的上涨由于量化宽松以及货币扩充所产生的，一旦他开始退出那么明年二季度之后经济会不会再一次重新回落，假如出现回落美国的货币政策退出这个偏向谨慎的，与此同时，中国欧洲日本的宽松政策加上美元的调整回落的一个情况下，导致了大宗商品特别是石油价格可能也会升势，最终也会导致国际货币政策偏谨慎，当然这个是小概率我们要堤防。

　　我们国内出现了一些核心指标，我们的工业增加同比还有发电量包括货物量，有一次我也向国家统计局提出了一个问题，我说一二季度我们的发电量5%到6%以上，我们的三季度才1.8%左右，我们的GDP一二季度7.4%左右，到了三季度还是7.3、7.4%，为什么发电量变化比较大，当然也没有得到了一个很好的警示，这个是说其实我们的一个核心指标是再往下走，这个是一个方面。

　　第二个方面在这个核心指标往下走的同时，我们也看到了，我们的工业库存品，我们库存同比往上走，这个就不是一个好现象，一个方面核心指标往下走，到了一定的时候我们的企业发现了我们的需求还是偏弱的情况下，这个可能会去库存，而且加剧经济的下滑，所以这个对于经济的这一块未来还是仍然保持着一个相对的谨慎，预计2015年经济增速是7%左右，这个左右6.8到7.2之间。当然看到工业增加值增速的回落，我们也看到了一些较好的现象，就是经济结构出现了一些变化，就是服务业的增速是高于工业的增速，这个是一个好的方面。

　　第二方面我们看看PMI的走势，这个包括新订单还有刚刚公布的11月份的数据都是回落的状态之中，这种回落我们看到一个不太好的想象，我们PMI是大型企业还不错，但是中小企业在这个区间之下，所以这一块是不太好的现象。我们分析一下三架马车的情况，这个是我们的需求方面再来看看我们的固定资产增速的出现了一定的回落，这个回落主要是制造业房地产投资增速的回落，能够保持这个增速的话主要的得益于我们的基础设施的行业，所以目前的这个投资增速还是靠政府拉动。第二个就是房地产成交依然低迷，假如房地产成交低迷即便投资增速，房地产投资增速上去也是很恐慌的，因为会不断的形成库存，投资增速依据成交量出现回落的话，你对未来的经济增速也会担忧，目前来看我们看到虽然最近几个月环比有所回升，但是相对来讲还是处在一个低迷的状况。

　　固定资产投资增速的回落我们看主要还是靠基建，但是也有一个好的现象就是生产型服务业的投资保持着一个较高的水平，这个说明在我们投资的角度来讲调结构，我们看消费的情况，消费的情况我们过去拉动我们的整个社会消费的两大，一个房地产消费一个汽车消费，两个消费都出现了回落，我们现在维持着一个总体消费平稳，说明结构也在发生变化。

　　从出口的一个角度来看，我们对于出口未来也不是一个特别乐观，因为我们的区域角度来看主要的目前支撑我们的出口增速还不错的一个是香港一个东盟还有美国，其实东盟新兴经济体都出现了一些回落，这样香港方面也有一些担忧。

　　我们也看到了出口结构的缓慢变化，过去包括纺织类的增速还有机电这些产品过去一直拉动这个出口增速的主要的一个动力，目前是相对的一个平稳，当然还有珠宝贵金属出现快速的回升，这个珠宝快速回升我们也持一个怀疑的态度。

　　讲完经济的情况，其实我们对于明年的整个经济运行状况其实一个看法，寻求还在回落的状态之中，特别是投资方面。第二方面生产还面临着一个去库存的压力，所以明年的经济增速我们预计在7%左右的水平，也就是今年的7.5%左右再下一个台阶，讲完经济增速的情况，当然大家对于经济增长其实不太关注的，因为在座每一位投资者最关心的就是货币的问题，大家说的很好这个跟经济增长无关，只要风口上面可以分析，只要有钱什么都可以做起来就不看基本面，我们看看流动性的状况以及明年的展望。

　　我们首先看到社会总融资规模出现了收缩，这个收缩什么原因造成的，主要今年对于表外的严加监管，所以导致了社会总融资规模的收缩，信贷是相对的稳健，我们看到新增信贷增速相对平稳的，但是中长期的信贷增速出现了一个回落，也就是短期的相对增加了。

　　第二，我们看到M2和M1剪刀差额扩大，M2保持不错的水平M1快速的回落，这个说明企业的投资意愿不强的，就是刚才结合贷款中长期我们可以看到，钱并没有进入一个实体的愿望，这个方面来看整个M2保持不错的方面也有一个谨慎，就是大家一直说未来降准的原因。

　　我们看看外汇帐款的变化情况，虽然我们的整体外汇帐款变化不大，这个更多的由于贸易的所产生的，我们看看资本项目今年以来一直是流出的，资本项目不断的流出一旦我们的贸易出现有所回落肯定降准势在必行，我们也看到了今年尽管流出，但是我们的基础货币的投放确实还会出现浮动，这个增速有所回落这个造成的存量货币供应量不错造成整体的回落，目前的货币环境到底适中还是偏宽松和紧张。

　　我们看看M2的GDP的变化情况，我们看看现在是不是适度一个指标，就是M2和名义GDP的缺口，我们知道每年的M2的增速确定都是通过GDP加上物价上浮20%，目前的角度来看M2和名义GDP的缺口，我们发现今年去年以来我们的货币投放相对稳健，没有大家所想象的那样，出现了一个收缩，也没有出现了一个明显的放松，只是大家在座的各位自己在资本市场货币市场自己的感受，他在宽松和偏紧我们可以进行分析。

　　我们看到一个现象，第一方面M2名义经济增速相对稳健的我们投资增速不断的回落。第二，我们的M2和M1剪刀差，也就是说这样的货币投放出来现在已经对实体不是特别感兴趣的，这个导致了现在的现象我们也觉得很奇怪，奇怪的现象我们的货币市场利率处在一个相对的低位。

　　我们看看过去十年的使用率的情况现在已经降下来没有2013年的情况，货币投放出来相对稳健的过程，但是货币市场利率目前相对到一定程度，这两年一个在低位，2013年在高位其实整体的货币投放差不多，差不多过程的时候货币市场利率资源降下来我们再看看贷款，包括前一段的降息，这个直接导致实业融资成本下降，对于存量的融资成本下降了，但是对于增量不一定。

　　我们看看温州的民间借款月息维持相对稳定，理财产品也是相对的稳定，这个说明了一个问题，目前中国融资成本高不是基准利率高，而是说我们的风险议价高，因此我们要改变目前中国融资成本高的局面我们要从制度的角度来讲，为什么形成目前的我叫做利率的商准的环境，我们体制内的利率降下来，我们的中小微企业还是一个高的成本主要的原因就是金融体制目前已经不适应我们的经济发展了。

　　过去重化工业，但是目前已经造成了我们的金融整个的资源的不匹配，这个不匹配的事情在2010年2011年已经开始感受，2011年的时候当时民间的高利贷横行所以启动了我们的金改，金改之后我们看到了理财产品得到了一个快速扩充，但是到了去年我们发现理财产品这个风险极大，走影子银行这条路发现风险太大了就这个改革现在试错了，就是通过他来实现我们的利率市场化发现试错了，所以去年的时候我们终止了这个方面的改革，并且把他进行消化，下一步利率市场化当然还要有。

　　这个打一个比方这个像身体上有一个肿瘤，我们过去做的是挤这个脓包，挤这个脓包过程当中就流血了，但是2013年我们输血还是按照过去的输血量输血，但是这个伤口已经扩大了，流血太多了，这个时候我们的需求跟流血出现了不匹配，所以2013年的时候出现了一个现象就是出现了一个钱慌。2014年我们把这个脓包控制住不去清理了，同时我们按照过去的一个输血量再输血，所以在座的每一位以及资本市场所有人感觉到这个血液比较充分了。

　　但是2015年我们从目前看到的一些迹象，就是说第一我们降息已经开始启动，我们的存款利率开始浮动了，我们已经起用了我们的存款保险制度，下一步我们要把民间银行的牌照全部放开，我们的存款利率估计进一步的释放，就是说我们的利率市场化明年进入了一个公关跟过去不一样了，整个进行切割。

　　切割过程当中还会输血，因为你流血很多，这个输血和流血明年会不会匹配我们打一个问号，加入你的输血不够的话这个很有可能大家又会感觉到我们的利率再一次浮动，但是输血过多的话我们也要谨防，假如输血过多某些地方会急剧，特别是急剧脑部肯定造成偏袒，这个我们也要谨防流动性的稀释一些地方的时候，明年还按照这个确实的话大家也都知道金融风险在哪，大家目前全市场都有很看中流动性的时候，大家还是需要谨慎，利率市场化的手术动下来的时候可能导致一些输血导致的风险，我要讲的就是这些。谢谢大家！

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