新浪财经客户端：改革红利有望催生牛市 三中全会受益股大起底

著名宏观经济学家，现任中国农业银行首席经济学家向松祚

　　新浪财经讯 国盛证券2014年投资策略会于12月1日在钓鱼台国宾馆举行，新浪财经对此次会议进行全程直播。著名宏观经济学家，现任中国农业银行首席经济学家向松祚[微博]发表了《大转折时代下的中国经济》的演讲。向松祚指出面临全球的流动性泛滥，我总结了一句话，中国的货币政策没有条件大规模的上升，基本的基调应该是稳健，稳到什么程度？可能是稳中趋紧，而不是稳中趋松。

　　以下是演讲实录：

　　向松祚：尊敬的裘总，各位来宾朋友大家下午好，非常高兴来跟趋势大家做这么一个关于中国近期经济走势和喉管政策的交流。那么在此之前，我给大家的会议提供过一个文件，这是我关于三中全会决定的我个人的解读。为什么我今天讲课的大题目是大转折时代的中国经济？我想在座的所有朋友，都应该相信三中全会，正是中国经济在大转折时代所召开的一次具有利益意义的重要的会议，那么正如十一届三中全会他这个全会所对中国发展具有的意义，还有经过很多年才能够完全展现出来，那么十八届三中全会的决定，对中国经济和全球经济的重大影响，也至少要经过十年二十年才能够真正的展现出来，那么至于为什么？中国经济处在大转折的时代，那么我想我展开谈这个话题，我重点谈的是三全会之后的经济形势幸得和政策的趋势，那么今天呢我准备和大家从五个方面谈一谈这个问题。第一个就是中国经济的问题，第二是中国经济没有好战的突出问题，第三是最近出现的新现象，特别是今年二度以后，宏观经济的新现象，第四会谈宏观经济政策的局限条件，特别是宏观政策，刚才裘主席谈了货币政策和发行量的问题，那么这些政策目前的空间、弹性有多大？这个问题我们是有分歧的，并不是完全统一的意见，那么财政政策怎么运作、，特别是对中国股市一影响特别大的货币政策怎么做？这是我啊谈的重点，所以我总结一下近期的一些基本方向和判断。

　　那关于当前的经济形式，目前呢经济总体是趋稳，略有回升，我们这个图表里看得很恩清楚，这里面我想大家主要担心的不是短信的回升，我们应该看到决定中国经济政策，进入大转折时代的关键是什么？大家可以看到，我们经济增长速度实际上是从2009年的四季度，和2010年的一季度，就开始处在一个下降啊的通道，今天我们讲的气温回声，是在下降通道的大背景下，略有企稳，略有回升。所以我们同比增长三个季度7.7，但是这个问题现在是研究中国宏观经济，包括我们刚才裘强董事长讲的中国的股市与宏观经济的表现，为什么出来如此背道而驰的趋势？实际上率一个根本性的问题，我们在2008年的金融危机之后，出台了四万亿万的措施，这是舞蹈，远不止四万亿，光银行体系发放的新增贷款该接近40万个亿，因为这几年平均每年银行的芯增贷款都超过8.5万个亿，最多的2009年是9.8万个亿，我们社会融资的总量还要大，因为银行的贷款刚刚超过50%，就是说我们实际上这些年，银行的金融体系创造的量，远远不只四万啊亿，但是为什么我们的宏观经济增长速度下来了？就是如此巨大的扩张和刺激措施，为什么机制在下降通道？今天我们讲的是略微气温回声，所以我们谈企稳，必须要强调周围的经济增长速度会一直处在下降通道，中国的经济增长速度，不太可能回到8%以上，那么这个我们未来历史会检验，第二，工业增加值大家可以啊看到，这也是略有回升，但是我们会朱轶到一个根本性的转折，就是说我们啊的工业增加值可能很难再回到之前的浪为树甚至20%以上的增长速度，对来我们啊的工业增加值可能永远会维持在一个个位数的增长，这是我们中国经济现在面临的特别麻烦的问题，就是我们的生产效率，我们的劳动生产力，生产力在持续的放缓，虽然没有下降，但是在放包括清华大学和我们的研究机构也表，这些年来，我们中国的经济的生产立、生产的效力，这是经济学的概念，就是长期价值、财务的能力在下降，这就是为什么我们能解释中国看起来宏观经济不错，但是股票指数世界倒数第一？为什么？我相信很多研究股市的人，谁能够解释这个现象？在理论上也是一个重要贡献，怎么回事？如此庞大的刺激，速度没有上去，反而下来了，如此庞大的推动，但是股市永远不涨，而且我们现在最高的40%还没有达到，那么这是一个。

　　那么第三个图表是中国的问题，重工业的增长速度和轻工业的增长速度都有所回暖，但是重工业的增长超过轻工业，这是非常不好的，就是说中国要稳增长一还是稳投资投资主要靠重工业的投资，表面中国经济的条结构，远远没有取得成效，所以调结构、转方式的任务非常艰巨。所以我刚才看到这些图表，我相信朋友们明白我啊的意思，就是我讲经济企稳回升是一个好消息，但是同时也不是，因为企稳回升是依靠的重工业的投资。那么从发电量看，它的增长是与宏观经济非常管啊的，因为数据表明这个地方过去我们的发电量的政府，基本上是GDP增长之上代家四个一百分点，那么去年开始，发电量的增长速度和以后开始和GDP的增长速度持平，略高一点。那么未来的趋势就是会小于GDP的增长速度，这是好现象，就是随着人员利用率的提高，那么消耗啊的电力会下降。所以这也是表明我们现在经济整体的活跃程度，与前几年不能相比。那么综合起来看，这六大宦官指标，固定资产投资，消费者零售和近出口，大家多可以，我们从35年前的三中全会分成几个阶段，你会看到每一个指标都处在下降同，不是一个短期的下降，是长期的。这就是为什么这次的三中全会是最主要时代的会议，就是我们过去三十多年行之有效的增长模式不行了，结论是什么？我们刚才讲了一百万亿的刺激也好，为什么效果很差？是因为我们的模式不行了，所以这是真正意义上的转折。那么第二个问题是CPI，有所反弹但是总体可控，我们现在的货币政策为什么很难操作？因为我们的价格出了背离，我曾说未来的货币政策会很难办？为什么？食品的几个上涨比较快，服务业的价格也上涨不错，制造业是通缩，我们现在是制造业通缩，农产品通胀，这个东西非常麻烦，你制造业是通缩，我们希望能够刺激，吸收制造业产品卖出去，而且价格不要老下降，老下降的话，很多制造业难以为继。但是例一方面，通胀的压力反弹，我们上次达到3.1，离3.5已经不远了，所以我下面会谈到货币政策怎么办？可能有人说这不是很简单吗？你就降低春宽准备金就好了，但是事实上他没有这么简单，那么我们看到这是很麻烦啊的情况。所以我讲的通胀预期，特别是制造业非常麻烦。我们中国有17个行业产业过能，以钢铁、造船、水泥等等为代表，那么他们基本上都是通缩，最近由于中国的投资，这些都有恢复，但是总体都是处在通缩的态势。

　　第三个指标就是企业的盈利情况没有得到好转，中小企业的资金非常困难，这里面讲的是人民银行监控的500户工业企业的情况，我们盈利的情况，总体经营的情况，尤其是蓝线资金周转的情况，我们在座有做证券研究的朋友，今年前三个季度，我们500家公司的资金周边速度，比上一您都慢了四天，那么放慢一天影响都非常大，所以大家讲，我们现在货币量、M2这么大，为什么大家还是赔钱？还在胡钰资金紧张等等，最近这一段时间，又出现了6月份的钱荒，而且银行为了争夺存款，许诺短期的利率都非常高，这个现象怎么解决？是摆在我们面前的非常大的难题。那么第四个就是我们货币信贷和社会融资的规模的增速也下降了，广义货币量虽然增长较快，存量的任务也很艰巨，这是一个关键的话题，所以我希望我们做证券行业的各位同仁，大家对中国货币政策面临的困境，大家要有个非常情形的认识，不是我们有些投资者想象的那么简单，简单就可以了，实际上货币供应量已经达到预期了。

　　第五就是财政经济的增速放缓，我们今年前三个季度，包括10、11月，中国正的收入没有增长，或者速度非常低。地方财政收入的增长的11%主要是来自于房地产，所以我们的财政情况是相当的严峻，因为与以前的情况是颠覆性的变化，过去我们了财政收入每年都增长百分之二十几，突然不增长了，或者速度很低，但是我们越来越刚性，越来越硬，根本无法削减财政开支，所以大家能够体会，我们的习惯一总书记，为什么要反对浪费，为什么要倒四风，为什么要不镇建农场馆所，就是因为钱不知道从哪里来，所以这个问题很重要。

　　第六，我们总体的预期偏弱，经济主题的未来预期总体企稳，但是没有出现明显上升。这是企业家对银行家，中国人民银行他们监测的经济预期的指数。整体我们的预期比较弱，所以这是最近经济形式的六个问题。我看起来当前经济形势突出问题有14个，第一，工业增加值，显示生产力的增速放缓，整体投资效率下降。我们现在产能过剩的行业都不赚钱，这非常可怕。钢铁行业整个负债3.3万个亿，其中银行贷款1.4万亿，利息就得好几千亿。实际上钢铁行业根本还不起，所以非常的困难。

　　第二就是重工业增速，就是调结构没有成效。

　　第三就是价格的背离。

　　第四就是房地产的调控政策没有效果，房地产的价格泡沫越来越厉害，经济趋势没有得到遏制，这个问题也是大家谈起来是非常激烈，而且两边打得非常厉害。但是我想尊敬经济规律的人客观冷静的分析，无论是哪个指标，中国房地产市场的泡沫非常严重，而且我非常担心，一旦开始调整，有可能陷入一个相当长期的调整，这是非常麻烦的。我认为我们前些年，我们的政府是要付非常大的责任，就是我们搞出来一个房地产依赖性的经济模式，不可持久。什么是可依赖的模式？我们的国有企业，哪一个没有地王？然后我们的企业都是依靠房地产赚钱，这种不可持续。

　　第五是财政收入的问题。

　　第六就是财政资金利用效率不过，大量的财政资金滞留，这是老问题，每一年都在提，但是没有改进。我们在财政收入的分配方面改进的方面很多，9月底，财政的央行存款接近四万亿，那么要过年了很多部门都要突击花钱，这表明我们财政资金的支出结构有很大的问题。

　　第七是地方债务没有很好的解决，现在地方债务有多少？数据没有发布，但是不会低于20万个亿，银行贷款是一半以上，差不多60%。

　　第八就是企业资金周转的情况。

　　第九是广义的货币供应量超过狭义。

　　第十是相互拖欠的问题日益突出，会酿成社会问题。

　　十一是影子银行。

　　十二是现金指数。

　　十三就是银行不良贷款，尽管不良率在低位，但是不良贷款的余额非常大，银行资产潜在的风险不容忽视。我也可以负责任的告诉大家，如果我们真正实事求是的判断，整个中国银行体系的不良率，绝对不是我们现在公布的数据这么低，低的让人难以相信。

　　十四就是结构性失业的问题非常突出，那么近期的几个现象，第一是通胀预期有所抬头，控通胀引发关注。第二就是外汇占款出现了显著增长，最近人民币的货币政策，被美元化趋势。定义就是国内的货币发行和货币政策，深受外部动性的影响，我们的自主性越来越小，不能说越来越弱，你想控制你的货币供应量很难过来，你控制的力度，精准性要差很多，这就是属于背离的趋势。那么第三是银行拆借利率加大，我想这个趋势，未来还会持续一段时间。第四是部分地方和行业，已经开始出现了逃税的苗头，第五是货币周转幅度下降，短期融资和理财产品的收益快速上升，冲时点、以高收益争夺的存款现象很多。第六就是汇率的问题，我们近期升值速度太快，所以我们怎么判断宏观政策未来的走向？面临这些问题，未来的政策会往哪走？那么我们要谈一下我们宏观政策的扣减和弹性有多大？任何政策不完全是有自由度的，因为受约束。三中全会对我们有重新的定位，下面有一段非常精彩的话，总结起来就是五要点一、宏观调控的目标，总量平衡、结构协调、布局优化、稳定预期、防范风险，这都是非常认真的写的，经过了漫长的调研、分析，对宏观调控的斟酌的几个字非常关键，比如说稳定预期，现在宏观经济之所以有问题，就是预期稳定不下来，比如说房地产预期、人民币升值预期、通胀预期等等，所以宏观调控体系的五个要点，未来要战向总量的平衡、结构的协调等等，特别是总量的平衡，就是你对具体的调控，要适度的减弱，所以我下面谈到汇率的时候，大家就会知道，是从这出发的。那么具体的操作问题，第一个财政，财政收支占GDP的比重收窄，改革的难度加大。所以财政有很大的空间吗？财政的空间需要创造新的空间，就是我们要通过债的发展，通过这些债券市场，来创造新的空间，所以这有一句话非常关键，明确提出来，未来要创造一个国债收益率的体现，在发展的货币市场里，是反应长期的指标。现在你不知道哪个利率是反应市场经济的，你很难说，但是如果有国债的发展，那么曲线可以作为我们很好的指标，这也表明了我们操作的方向、结构、基础正在发生深刻的变化，所以债务规模和持续规模不大，有改进的余地，但是正在越来越小，那么财政的运用效率可以看到，这么多年没有得到很好的改进，那么这一次财政中央和地方的重新分配，里面有一句话，就是要提高财政资金的利用效率，显然这个提出来，改进的空间非常巨大，那么货币政策呢，我这里面讲的是货币政策的回旋余地逐渐下降，逐渐下降的核心，就是我们的外汇占款，就是某中程度上人民币受制于外部流动性，被美元化，这日益严峻，特别是我们从2008年金融危机以后，中国的外汇占款与供应量是直线的关系，这个影响非常大，所以货币政策的回旋余地也在下降。第二是存款准备金，虽然很高，达到20%，但是存款准备金虽然没有大幅度的调整空间，无法随意调整，为什么？我们的基础货币供应量M2太大，会逐渐爆发出来，正在释放。

　　所以我们讲市场的利率水平的加大，流动性的难度增加。我们银行的拆借利率，从去年开始，从前两年开始，这个波动幅度、频率都在快速的增加，那么这个里面我下面会谈到，因为中国的货币政策是管住总量，你就要放开利率，那么中央银行、日本银行等等，他们搞得是管住利率，所以要实行利率货币政策呢，他们就搞量化宽松，正好和我们是反过来的，因为现在全球的政策，我们是这么操作，他们是那么操作，所以新兴市场国家的政策，都面临这个政策。

　　那么近期宏观经济政策的基本方向，我谈五个方面，第一，稳增长是出发点。不是稳高的增长，因为没法稳，所以我们现在讲的稳增长是高速的增长到中高速的增长，我们的改变正在发生基本的变化，九个字，四种说法，有稳增长、调结构、促改革、保民生、防通胀、防风险，那么现在的判断是中长期是第一个，就是稳增长、调结构、促改革，明年是稳增长、调结构、防风险，有很多风险，地方债的风险，影子银行的风险，不良贷款的风险，过剩产能的风险等等，这是主要任务，是在稳增长、调结构的前提下，有一个稳增长的任务。那么一个基本落脚点呢，是解决一切经济问题的核心基础。我讲云增长，不是稳定在两位数，而是下降通道里，争取一个缓步的放缓，下降。所以我判断明年两会期间，GDP的增长速度有可能会定为7.3%，也可能明年不再宣布GDP的增长速度，但是客观上他们决策者内心深处还是有一个速度的，3%的可能性比较大，那么李克强总理已经讲清楚了，他说我们关注GDP是关注就业，过去每过一个百分点会拉动百万人的就业。目前一个百分点就可以拉动130万-150万的就业，我认为要保证新增就业一千万人，需要7.2%的经济增长，所以我们要稳增长，就是要保就业，所以7.2是一个目标，所以我判断7.3的可能性比较大，是在软着陆的通道里边增长。那么宏观政策，面对经济下行的压力怎么办？

　　第一，扩大财政制度，增加供应量，这样搞法虽然短期见效，但是难以持续。他这里面特别强调，我们供应量M2的余额，已经超过了一百万个亿，斥资的货币非常多了。我们现在虽然从实体经济看起来没有什么通胀，但是我们的资产价格泡沫，这个东西非常危险，除了我们的实体经济通缩以外，中国什么不炒？所有的都炒过一遍，后来他们逐渐同意了，我讲2005年到2007年，中国股市的上涨，就是日本股市泡沫的小规模的复制本，2006年我就讲了，6000多点的时候大家说中国的股市马上到一万点，结果呢？日本最高的时候四万点，股市泡沫崩溃以后，到现在也没有回到当时的一半，现在最高一万五左右，我们不能违背这个经济规律。人们愿意相信我们没有规律，是例外，人们认为房地产永远会涨，这是一个真正的中国梦，是神话，当时日本人也不相信，但是现在二十多年了，也没有回到当时的一半，难道这种教训不值得总结吗？所以为什么李克强对这个问题的判断是非常稳定的，虽然我们看起来没有通胀，但是中国人什么没炒过？最近比特币也是中国人炒起来的，我们这种东西怎么延续？所以第二个就是守中，保持定义，稳定政策，我们现在市场的压力很大，你们可能都会回忆起6月15号到24号，那段时期压力巨大，我亲自看过好几封机构投资者联名写的信，央求央行要出手，但是这种东西是不是一个办法？我觉得是大家共同来思考的，所以李克强讲的要稳中求进，就是不能放松。

　　所以接这个盘，我们认为稳增长、调结构、防风险的政策有四个，财政、货币、信贷、产业政策。信贷政策能不能实施下来，大家都有所怀疑，但是近期的产业政策和明确。第一就是产能过剩行业的重组、兼并和淘汰，钢铁、有色金属、煤炭、造船、重化工、房地产等等，这些都在一名单之内。怎么实施？也就是三个办法，第一银行限贷，银监会有专门的意见，第二政府强制，已经有指标了，但是我认为不够，2015您钢铁才淘汰五千万，煤炭最近发布的计划，两年之内淘汰三千万，力度太小，非常失望，所以中国又要重蹈覆辙，我们去年进口了超过三亿吨的煤炭，中国的很多事情你想不通，莫名其妙，我们钢铁也是一样，钢铁一方面是疯狂的过剩产能，同时我们高质量的产能还在大量进口，所以中国这种事，我们的企业家、政府官员等等，都要一起想办法解决。

　　第二就是新兴产业的发展，三个办法，政府引导基金，包括这次的决定里，对国有企业有新的措施，很有吸引力，他要组建国有资本的经营公司和投资公司，这不是一个概念，投资公司有点类似于新加坡的SIC，就是未来这些可以搞风险、对冲基金等等，也包括支持新兴产业的发展，所以这也有三个办法，政府引导，市场主导，之融资和间接融资相结合。我们最近有个有意思的，为了让银行帮助产业重组，包括领导都讲，你们银行要探索一些过桥的贷款，包括搞MBO的贷款，这以前没有人提，现在大家鼓励了。通过这种金融工具，通过金融手段来推进整合。

　　那么货币政策和信贷政策的关注点，第一，继续侧重管住货币总量M2，大家要适应这个情况，现在我们的金融机构还不太适应，适应什么情况？管住M2就必然要意味着波动幅度和频率加大，这没有办法的事。而且我们现在管住货币总量M2的难度越来越大，因为总量太大。

　　第二是信贷政策，侧重从总量的调节转向结构调整，那么这个里面主要是信贷存量的盘活举措，正在实施，明年会进一步加强。第一就是收回一些产业贷款，收缩和减少。有一些是收了，不能再贷了，所以现在开始已经有逃费的银行债务，这个很麻烦。我当年在深圳工作的时候，人民银行专门成立一个小组，包括银行组织政府逃费，政府和企业是一伙的，那老想逃费银行债务，所以当时成立了一个小组，名字很长，叫什么兼并拓展协调引导小组，我当时是办公室主任。破协办的主任干嘛呢？就是防止政府和企业合起来逃费，但是当时的逃费量非常大。现在这个情况开始收回，要收缩和减少行业贷款，第是限制贷款，第四是增加新的行业、三农、环保、消费、小微企业的贷款，那么目前已经实行贷款限制的行业，包括光伏房地产、公路等等，这个落实的情况不一样，但是明确要限制的。哪些要收回呢？比如说钢贸，收不回，整个贷款余额五千多亿，现在想收收不回，所以这是很大的问题。

　　大家看这几年，M2的增长和GDP的增长情况，他远远高于GDP，高于M1、M0，这是反应我们今天内在的结构性的矛盾，有一点叫积重难返，所以为什么要盘活存量？那么大家看贷款也是一样，无论是增速还是总量，这些年都是经营的，所以经济的效率在下降，资金运用的效率也在下降，生产力、增长速度在下降。那么银行的资产膨胀极快，搞得这些年都骂银行，最近又开始了。我不是说一点道理没有，但是你骂银行，这也不能怪银行，他是整个宏观政策的结构，你这么庞大的信贷总量、货币供应量，以前主要是靠银行，那银行的利润总额肯定比较大。所以你从资产规模里看，这些年社会融资总量大幅上升，这已经是超过了银行一倍以上，所以这整个信贷的总量都是非常大的，包括我们理财、信托、保险等等，那么第四个问题，货币政策的问题，就是如何解决人民币被美元化的问题？就是本国的货币深受美国的影响，本国的货币部分丧失独立性。什么是独立性？是使本国中央银行能够自主的调控，怎么办？明年有四个措施会逐步的加大力度推出，第一，我们人民银行的小川说了，央行会逐步减少常规的干预措施，就是汇率波动的幅度、区间、频率会进一步的加快，当然是双向的。所以有望继续扩大，继续控制生值的幅度，不能超过2%-3%，第三就是逐步放宽QFII的投资者的额度，减弱人民币升值的预期，这次也是周小川讲，我们首先要提高额度，放宽审查，条件成熟以后要全部取消，这意味着我们未来的市场会逐渐的国际化，那么这不是一夜之间能够完成的，2020年能达到30%就了不起了，韩国的资产市场的国际化程度还不到40%。那么第四个是加强监管，我们现在的难题就是双利差，汇率的利差，每年哪怕升2%、3%，这是很大的麻烦。第二就是由于国外搞量化宽松，他们资金的成本远远低于人民币，这也造成了套利的行为，所以他们借外币的钱可以进来，想方设法他们进入到中国市场，所以这里面的几个政策，就是为了解决这个问题。

　　第五个问题就是量化宽松、货币政策的持续影响。有三个判断，第一，美联储、欧央行、日央行等等，将继续实施量化宽松的政策，就是全球的经济很麻烦，主要发达国家都是通缩，尤其是欧洲，有人讲这跟三十年的大萧条很像，但是有个根本性的不同，三十年代大萧条的时候股市也是一塌糊涂，但是现在欧洲股市非常好，像道琼斯指数等等，都在创新高，尤其是道琼斯指数，所以这个东西很难办，所以一方面担心资产泡沫，英国也担心房地产泡沫，但是实际有通缩，所以这个货币政策，确实很难搞，现在他们的选择，权衡下来还是以实体经济为重，哪怕有一点金融资产的泡沫，还是先忍受，把失业率降下来，让经济复苏。那么各位注意这个数据，欧元区通缩非常厉害，失业非常厉害，经济负增长，这三年大箫条一模一样，唯一不同就是股票好，所以我想虚拟经济和实体经济严重背离，货币政策不知道怎么办，所以权衡来权衡去，宁可搞点泡沫，还是要先把失业率降下来，所以这是为什么他们一直搞量化宽松，国内有很多学者是误判的，我去年到今年一直讲，美联储不可能推出量化宽松，我去年跟美联储的同志开过会，她讲的非常清楚，勃兰特还是觉得，差不多就要退出。那么一个核心的要点就是菲利普斯曲线，要降低失业率，必须搞通胀，那搞通胀只有一个办法，就是发货币，所以最近他说，也许发达经济体需要更大的勇气搞量化宽松，恰好最近有一个文章，说我们现在量化宽松的力度不够，还要大搞。怎么搞？就拿出了一个方案，什么方案？负利率，怎么搞？就是银行在美联储成立了保证金、储备，存在银行，不仅不付利息，还要收费用，其实负利率欧洲已经搞过几次了，所以这是很大的麻烦，结论就是说，量化宽松一直会使全球的利率维持在低水平，第三就是大中商品的价格会稳中上升，这是对全球货币环境的简要分析。

　　那么面临全球的流动性泛滥，我总结了一句话，中国的货币政策没有条件大规模的上升，基本的基调应该是稳健，稳大什么程度？可能是稳中趋紧，而不是稳中趋松，谢谢各位。

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