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　　《红周刊》作者 刘锋

　　近期，上海自贸区、土地流转、民营银行等概念股一度引领市场投资方向，但随着利好兑现和相关政策落实不及预期后，炒作热度明显回落。而与此同时，美国债务违约的预期也曾一度影响了市场向好情绪，本周三股指跌破2200点关口。不过，随着美国在最后一刻解决政府债务危机和QE可能延迟退出的预期加大，以及本周五(18日)国家统计局公布的良好的三季度经济数据(三季度GDP同比增速为7.8%)，在一定程度鼓舞了投资者信心，有利于市场早日突破当前维持的盘整格局。

　　政策阻击经济失速

　　从表面上看，导致宏观企稳的主要原因既是政策微调刺激结果的显现，也是外部环境暂时稳定向好的共同作用。实际上，我国三季度经济增速的加快依然是受政府支出和信贷大幅扩张提振，特别是表内信贷刺激基础设施投资增速加快。

　　这从“三家马车”对前3季度GDP贡献率可窥见一斑，数据显示，前3季度最终消费支出对GDP增长的贡献率是45.9%，拉动GDP增长3.5个百分点；资本形成总额的贡献率是55.8%，拉动GDP增长4.3个百分点；货物和服务净出口对GDP的增长贡献率是-1.7%，拉低GDP为-0.1个百分点。由此可见，投资仍然是拉动经济回升的主要动力。而在固定资产投资中，基建投资增速较快，制造业次之，房地产投资则下滑明显。前3季度同比分别增长25.1%、18.5%和19.7%。而基建投资提速主要得力于前期政策刺激的结果。在二季度经济增速触及7.5%的下限目标之后，国家及时释放了一系列“稳增长、保下限”的政策信号，比如加快中西部和贫困地区铁路建设和部署加强城市基础设施建设等，而与之相对应的是新增信贷当季出现飙增(见附图)。

　　此外，虽然近期国家出台一系列促进消费的政策，以期提振内需，但在收入分配改革、社会保障制度建设难有实质进展的状况下，消费尚难逆势支撑经济增长，三季度总体呈现平稳运行态势。与此同时，由于外围环境的改善，特别是美国等发达国家经济形势的好转，对我国出口起到明显拉动作用。数据显示，三季度进出口增速由二季度4.3%回升至6%。值得注意的是，PPI降幅已连续数月收窄，9月份环比增长0.2%。种种迹象表明内部需求的改善逐步带动了工业生产回暖和实体经济复苏。

　　四季度经济或出现下滑

　　虽然政策再一次阻击了经济失速，但本轮政策更多在于“保下限”下的微调，不排除四季度仍存在一定下行风险，这从已公布的9月份单月数据已骤显疲态可以看出苗头，其中，投资和外贸下降幅度尤为明显。数据显示，9月份固定资产投资同比增速仅为19.64%，创出年内新低点。其中，拉升三季度经济加快的动力基建力度在9月份出现减弱趋势，并降至21.4%。9月出口同比增速已降至负增长。而9月份10.2%略超预期的工业增加值环比仅下跌0.2%，但是发电量数据却大幅下滑近4个百分点。尽管由于节假日以及部分指标去年同期较高因素所影响，但支撑三季度亮点数据的基建投资和外贸的走弱，或意味着经济复苏势头在四季度将难以持续。

　　四季度，外需的不确定性依然很大。从外部环境来看，以东盟为代表的新兴市场国家出现经济动荡，欧洲和美国经济短期回暖背后潜藏着再次萎缩的风险。同时，随着人民币开始新一轮升值，四季度出口情况将受到进一步威胁。而以投资刺激经济又将加剧产能过剩隐忧，从而导致转型延后。海通证券首席经济学家李迅雷[微博]预计，我国四季度经济增速将降至7.4%。

　　流动性未来仍不容乐观

　　尽管四季度经济增速仍具较大的不确定性，但市场普遍预期完成全年政府制定7.5%计划基本无忧。在“保下限”的弹性空间下，分析人士普遍预计，四季度政策对增长支撑力度将会减弱。因为一方面，以投资稳定经济仍属走老路，这将带来短期繁荣，但也致使结构恶化、转型延后。另一方面，物价压力再现抬头，9月份CPI同比上涨3.1%，再次跨入“3”时代，虽然距离3.5%的通胀控制目标尚远，但通胀的上行压力不容忽视，这将掣肘货币政策的空间。

　　实际上，从货币和经济来看，9月M2同比增速仍高达14.2%，远超出政府制定的年内13%目标，但全国工业生产者出厂价格同比下降1.3%，货币的边际经济效益下降明显。分析人士称，放松货币加大投资的模式只能增加产能过剩的隐忧，加大经济发展的不可持续性。近期，央行持续在公开市场进行“锁长放短”操作，表明央行有意维持流动性中性偏紧状态以迫使金融机构“去杠杆”，进而推动经济结构的调整。随着通胀上行压力的加大，货币政策存在压缩空间，因此四季度的流动性状况仍不容过于乐观。

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