□长江证券策略研究小组

　　经历了端午节前的大幅下行，本周一市场再度加速探底，午后更直接跌破前期低点2242点。短期来看，大盘调整的根本原因在于，政策高点过后市场关注点再次向延续减速的经济基本面回归。辅助因素方面，美国最新一期议息会议打破市场对新一轮量化宽松推出的预期，国内市场也或多或少受到海外不利情绪传导的影响。放眼三季度，预计三季度中后期经济可能出现短期的企稳，不过，考虑到中周期下行动力较强，经济的企稳或微弱反弹更大概率是“假象的复苏”。

　　PMI继续回落成调整导火索

　　上周四公布的6月汇丰制造业PMI预览值为48.1%，较上月继续回落0.3%，创下年内最低点，且为历年6月份的最低水平。这一数据变化在一定程度上反映了中小企业家对于当前生产经营状况的预期并不乐观，未来经济增速延续回落趋势是大概率事件。当然，在预判经济走势的领先指标中，汇丰制造业PMI更多地反映了中小企业的状况。在中国的经济结构中，中小企业体量的占比较低，因此，该指标在反映整个宏观经济的运行趋势上并不具备充分的代表性。

　　我们对官方制造业PMI与汇丰制造业PMI的关系进行了如下研究。从剔除季节性因子后的官方制造业PMI与汇丰制造业PMI的趋势项上存在着一个规律：官方制造业PMI对汇丰制造业PMI往往存在1-2个月的领先性。换言之，观察实体经济在大企业、中小企业不同层面运行时，往往是大企业的景气度率先发生变化，进而大企业对中小企业的景气度的变化产生一定的带动作用。

　　从近期季调后的官方制造业PMI数据来看，大企业景气度已有所企稳，趋势性拐点已于去年12月出现，但中小企业景气度仍在下行。这反映了在潜在经济增速平台下移所导致的衰退期延长的特殊情况之下，中小企业抵御经济下行风险能力相对较弱。这一点非常容易理解，一方面，大企业或为已经历过前期快速成长期及处在成熟期的企业，或为具有国资背景的企业，这些企业在生产经营所需各种资源上有所积累；另一方面，衰退期企业的信贷风险有所增加，基于偿还风险能力的考虑，银行信贷审核可能会自动收缩，在这一过程中，中小企业信贷必然受到挤压。

　　总体上，我们认为，汇丰制造业PMI的继续下行反映了衰退期中小企业面临的严峻的生存压力。但对于规模以上企业的生产经营状况如何，我们认为其未必如中小企业那么悲观。预计6月官方制造业PMI仍在50%以上，与上月基本持平的概率较大。当然，环比数据与上月的微弱持平折算成同比数据后，反映出短期经济状况的工业增加值同比并不会很乐观，这将是短期市场面临的主要制约因素。

　　外因或反复 内因仍是关键

　　从海外情绪变化对国内市场的影响来看，可以说是喜忧参半。上周美联储召开的议息会议宣布：维持近零的基准利率水准不变，仍保持到2014年年底；将原定6月底到期的扭转操作延长至今年年底，此操作的规模将扩大2670亿美元。但是会议上并没有谈到量化宽松问题，这一点低于市场此前的预期。而另一方面，德国、法国、意大利和西班牙四国首脑22日在罗马举行会议，同意用总额达1300亿欧元的一揽子计划刺激经济增长。受此影响，海外避险情绪短期有所回落，周一外盘股市有不同程度的上涨。但回归到本源，我们认为海外风险情绪的波动会对国内市场的短期波动产生影响，但程度较为微弱，决定国内市场的核心仍在内因。

　　在政策与经济的博弈中，市场将以向下调整的方式兑现经济增速的继续回落。一方面，降息已经兑现，且市场所预期的发改委项目审批加快以及房地产政策放松传闻，均有政府相关部门做出澄清，可以说，对政策基调转换过于乐观的预期已然落空；另一方面，5月工业增加值低于预期，领先指标PMI继续下行，短期经济形势不容乐观。

　　站在当前这一时点，放眼三季度，预计三季度中后期经济可能出现短期的企稳，主要是基于前期去库存较为充分行业补库存意愿回升下的主动增加产出、季节性环比改善因素以及前期托底政策的效果显现。我们更加看好三季度中后期的市场反弹机会；当然，考虑中周期下行动力较强，经济的企稳或微弱反弹更大概率是“假象的复苏”。

　　中期来看，在供给、库存、需求反映的经济三重底中，供给端反映的经济中期底部很难在今年看到，需求底将领先于经济底，乐观的预期在明年上半年会看到。而在需求底出现前，我们将看到市场的中期底部。短期行业配置上，依旧建议关注政策“靠谱”的板块，主要集中在财政定向支出相关的板块，如环保、传媒、通信、水电等行业。