□长江证券策略研究小组

　　上周五统计公布的经济数据让市场有些措手不及，4月工业增加值同比大幅回落2.6%至9.3%，大幅低于预期；4月新增信贷6818亿，低于市场此前7500-8000亿的预期值。从数据上来看，4月份经济减速有加剧之势，而由工业增加值同比减去库存同比反映的实体经济需求尚处在底部，并没有明显起色，信贷需求的持续低迷进一步验证了当前的经济活力较弱。

　　尽管上周六政策再次出手，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，但我们认为其反映政策调控的意图远大于其对实体经济传导的影响。市场或再次陷入经济不好与政策放松博弈的预期之中，短期市场将以逐步兑现经济的超预期减速为主，而真正的转折点可能来自两方面。一是来自于财政政策实质性的大规模放松，这种情况一般有明确的信号可循；另一方面来自于实体经济自身的恢复，在经济转型的背景下，经济的调整趋势将比较缓慢，经济见底复苏的时间也将被延后。在本轮经济调整通胀约束较高、财政放松受前期债务问题约束的影响下，后者的概率更大。

　　经济衰退加速

　　政策放松存约束

　　4月工业增加值同比与CPI同比双双回落，当前经济仍处于衰退阶段，考虑到M1同比在反弹两个月后再次出现回落，衰退是否明确进入后期存疑。整体来看，当前的经济形势不容乐观。

　　最新公布的4月工业增加值同比增长9.3%，显著低于市场此前同比增速12%的预期。此前，我们对4月工业生产的判断是“环比季节性向下”，而实际公布的季调后环比0.35%回落较大，上个月季调后环比数据为1.16%，该数据为统计局自去年初公布该数据以来的最低值，甚至低于春节因素导致的1月季调后环比低点0.47%。这表明节后与天气转暖导致3月工业增加值出现环比改善，不过，在房地产新开工持续回落叠加自上而上的需求传导仍处在消耗库存阶段的影响下，工业产出呈现快速回落的态势。

　　从经济运行的角度来讲，9.3%是否是同比的底部呢？我们认为可以通过跟踪月底公布的工业库存回落的幅度寻找一些端倪。如果库存同比回落较快，那么说明需求还可以；如果在当前的工业产出增速下库存回落较慢，则实体经济需求则比较悲观。前一种情况下，5月的工业产出相对更为乐观一些。上月中旬，一季度GDP同比增速为8.1%的数据披露之后，我们看到了发改委对项目的审批较多。这将在5月份以及后期的工业增加值数据上得到体现。因此，5月工业增加值季调后环比较4月有所改善的可能性较大。我们对此也做了初步的估算：季调后环比0.58%对应同比增速8.3%；季调后环比0.84%对应同比增速9.3%；季调后环比增速1.07%对应同比增速10.3%。由此来看，同比数据也较难出现明显的改善，低于10%的可能性较高。

　　至于新增信贷的回落，从结构上来看，短期贷款回落近3000亿元，中长期贷款回落近900亿元，由上月的2701亿回落至1893亿元。众所周知，中长期贷款更能反映实体经济的信贷需求，数据回落表明当前的经济活力较弱。究其深层次的原因，一方面，银行为控制信用风险，对贷款资质的审查较为严格，而在经济减速阶段，高质量的信贷需求持续缩水；另一方面，自本轮经济进入衰退以来，我们并没有看到贷款成本的明显回落。从一季度的数据来看，除短期票据融资利率回落较明显之外，金融机构人民币一般贷款加权平均利率不降反升，仅由去年年底的7.8%升至7.97%，资金成本的上涨也对中长期信贷需求有一定的抑制作用。

　　中期或以结构性放松为主

　　在“经济不好”与“政策放松”的博弈下，市场在4月演绎了一波反弹行情，目前这一逻辑是否能延续呢？是否需要做更为慎重的考量呢？

　　首先，通胀回落低于预期，在潜在经济增速回落的格局下，政策放松或将刺激通胀反复。年初以来，通胀的缓慢回落也再次验证了这一点。无论从CPI同比，还是PPI同比来看，与历史以往周期的情况相比，价格水平都未调整到位。而通胀作为政策调控的核心目标之一，政府不希望看到这一指标出现反复。因此，在政策放松上，管理层更会偏重于向整个价格体系传导的方向上放松，而不是传统投资链条上的大规模放松。

　　其次，博弈传统政策放松下的行业轮动路径，则是在博弈政策在房地产或基建上的放松。实际上，一方面，房地产调控成效初现，动摇则前功尽弃；另一方面，鉴于地方累积的债务问题，政策放松的空间有限，仅限于中西部地区。

　　综合以上几个方面因素来看，政策大规模放松受到的约束较为严苛。接下来，政策仍将以结构性放松为主，而这不会改变经济短期继续下行的趋势，且博弈政策大规模放松或将较难得到验证。

　　结合我们对经济与政策的看法，短期市场应以兑现经济加速下行为主，后市或震荡下行，我们继续持谨慎的态度。行业配置上，维持对逆周期投资行业(环保、通信、电网、铁路)、消费品的季节性因素及超跌机会的关注。

　　工业增加值同比及季调后环比变化趋势及预测

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