核心观点：工业增速降至9.3%接近底部，下降空间有限。原因在于出口风险释放，而经历强力去库存后供需状况改善。预计5月份缓慢见底，6月有望回升，但幅度有限。严峻的经济形势必然倒逼政策放松，但政策难再放“卫星”，且刺激方式必须转型。

　　VAI增速下降2.6个点至9.3%根本还在于出口的下滑。根据我们测算，出口导致本月的降速幅度在1.8个点左右，其他0.8个点大概来自内需回落。因此，生产减速幅度还要看出口走势。而我们基于欧美总体向好，欧债恶化属于短期冲击的预判下，预计6月份的出口将回升，出口下行风险在5月份将基本释放。

　　仅从生产体系看，当前或经历了强力去库存阶段。4月份生产急跌，而产销率升至98.1%的高位，有理由推测企业去库存效果明显。

　　国内消费降至14.1%，低于预期的原因在于房地产消费链的回落。其中家电、家具和建筑装潢的增速分别比上个月下滑了0.7、2.1和1.8点。3月份的房地产销售回升有望在滞后3个月后带动相关产业。汽车消费回升0.1个点呈回升态势。故消费较大滑坡的可能性较小。

　　而投资降至20.2%主要在于房地产投资的失速。房地产累计同比下降4.8点，当月同比下降10个点至9.2%的低位，几乎是投资累计下降0.7点和当月下降2个点的全部因素。与此同时，预算内资金增长28.7%，中央项目降幅收敛至-0.62%以及施工项目投资额增速提高至14.5%，表明稳投资政策正抓紧落地。

　　总体看，我们认为生产下拉主力在于出口，但回升的时间和力度则在于政策能否拉动消费和投资。严峻经济形势将倒逼政策加快放松。

　　但我们认为原有的政策放松模式下空间不大。货币存量和通胀水平决定了货币不可能大幅“放水”。但银行利率大幅下降但信贷增幅有限表明企业需求不旺。降准又降息或成为可能，我们预计5月底或6月份将降准1次，而在中期有可能降息1次，但总体有限。

　　从财政投资角度看，地方财力增长乏力和地融平台约束决定了直接投资能力有限。而上一轮4万亿投资以及新兴项目的大开发使得新投资领域压缩。房地产和汽车的透支也决定了消费热点难寻。

　　因此，我们认为稳投资、稳增长的财政着力点必须转向：（1）收入分配改革有望加快出台，但消费短期刺激有限；（2）从投资的供给推动转向需求拉动投资。从需求端激发新兴产业、服务业落地成为必然。否则只能再次吹泡沫，那无益于持续发展。

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