1月PMI延续反弹，指标指向经济局部改善，但总体仍处于下行调整。核心观点：外需要好于名义指标本身，但内需疲软成为下阶段的主要隐忧，政策将有望着力刺激内需。

　　第一，PMI趋势下行，名义反弹难以形成乐观预期。PMI_TC平稳回落，表明反弹存在扰动因素，不可信、不可持续，而PMI_Cycle负缺口加大，表明下修调整并未结束。

　　第二，外需有望企稳，经济出现局部改善的迹象。生产和新出口订单一升一降，但两者趋势下滑速率明显收敛，且循环值也开始见底表明外需不像指标那么悲观，新出口订单降至46.9%主要还是季节性因素。而产成品库存降至48%，生产略有好转也可能来自于外需的相对企稳和库存压力减少的双重推动。

　　第三，指标预示内忧甚于外患。新订单指数升至50.4%，但是难以乐观。从趋势看，在外需有所企稳下，新订单的循环值负缺口加大表明内需隐忧加大。而产成品库存虽降至48%的较合理水平，但基于需求难以明显改善，去库存降持续存在，且季调后库存指标升至高点，压力难消。而进口滑落至46.9%的新低也印证了这种隐忧。

　　因此，我们认为，PMI连续两个月反弹，且高于50%，可能在一定程度上打消经济硬着陆的疑虑，但是反弹并代表经济好转。鉴于美国经济有望持续温和复苏，而欧债危机可能得到稳妥解决，外需的冲击可能要好于预期。因此，从指标看，内需疲软成为更大的隐忧。

　　外需有望企稳和内需成忧的格局，政策将进一步明朗政策方向：