《红周刊》特约记者 周景彤

　　截至11月末，我国金融机构外汇占款达到254590.31亿元，比10月份减少了279亿元，这是外汇占款年内连续第二个月减少，同时也是2007年12月以来的最大降幅。

　　两因素导致外汇占款减少

　　人民币贬值预期升温，在岸结汇意愿减少。近两三个月以来，随着欧债危机持续发酵、避险需求增大以及美国经济好转，市场对美元的需求急剧增加，全球资金回流趋势明显。同时随着人民币对美元汇率连续多年升值，市场对人民币单边升值预期逐渐减弱、双边波动预期不断加强：一方面，由于人民币对美元汇率短期走软，居民更倾向于持有美元，结汇意愿减弱；另一方面，迫于人民币抛售压力，央行购入本币、投放外汇维持短期汇率稳定。这两个因素共同导致了央行外汇占款余额减少。

　　在岸汇率(大陆人民币即期汇率，受到央行管控)和离岸市场汇率(大陆之外市场的人民币汇率)倒挂，离岸结汇意愿增强。由于人民币仍然不可自由兑换，所以其汇率定价权仍在在岸即期市场，而离岸市场汇率则由海外汇率市场供求关系决定，导致了在岸和离岸市场处于分割状态。2011年9月底以来，离岸市场人民币不可交割远期合约(NDF)和即期汇率多数时候均低于在岸汇率，两者“倒挂”一度高达1000多个基点，这提供了在两地市场无风险套利机会。当境外人民币汇率低于境内后，美元资金在香港结汇更有吸引力，境内美元供给减少；同时人民币在大陆直接购买美元优势高于在香港购买美元导致境内美元需求大增，这成为推动外汇占款减少的又一大因素。

　　美元流动性趋紧，热钱短期流出。一方面，国际金融市场持续动荡、欧债危机悬而未决，许多金融机构为了避险将手中资金兑换成美元，这导致了全球范围内美元需求增强。同时，中国企业为了平仓到期美元头寸，也形成了对美元的需求。

　　另一方面，2011年10份至今VIX指数(见附图)普遍高于20～25的合理区间。当VIX指数持续较大时候，资金回流带动美元指数上涨，人民币NDF升值预期会大幅收窄乃至出现贬值预期。受全球避险情绪的影响，导致中国“热钱”存在加速流出的迹象。如果扣除2011年11月145亿美元顺差和88亿美元FDI(外商直接投资)后，11月份从外汇占款口径计算出来的我国热钱流出近280亿美元。

　　是长期趋势还是短期现象？

　　基于上述分析，并结合国际、国内的宏观经济环境，预计我国外汇占款减少短期具有持续性，但不会形成长期趋势。

　　欧债问题近期不会再引发重大危机，但是面对年底资金回流美元的压力，12月份外汇占款可能将继续减少，尤其是在我国出口减速外贸顺差收窄的情况下更是如此。但是外汇占款减少并不会形成长期趋势，原因在于：

　　一是中国经济长期持续较快增长，人民币长期趋势性升值还将延续。二是美国经济复苏进程依然缓慢，不排除来年推出第三轮量化宽松政策，如果那样将引起美元贬值预期；三是明年有很多项目建设进入高涨期，政府主导的基础设施建设和公共事业投资增速有望提高，政策性投资有望出现回升。

　　降准是大概率事件

　　外汇占款减少对我国通胀治理和政策操作的影响。首先是基础货币被动投放减少，这会造成市场流动性减少。当前存款准备金率仍处于21%的较高水平，市场资金面偏紧，外资流入放缓甚至流出，因此近期存款准备金率再次下调将是大概率事件，估计时间不会超过一个月。

　　其次，有利于治理通胀预期。由外汇占款被动投放而引起流动性过剩也是通胀的推手。外汇占款的减少有利于央行控制社会流动性，进而有助于治理通货膨胀。所以通胀压力和外汇储备同时减少，将为货币政策预调、微调腾出更大空间。

　　外汇占款的减少能够减少央行货币供应的被动投放，提高货币政策的针对性、灵活性和前瞻性，但也要防范由于资本可能大规模外流而引起的系统性金融风险。

　　(作者单位：中国银行战略发展部)