《红周刊》记者 马曼然

　　自8月25日沪指收出2.92%的阳线后，市场就步入持续阴跌、钝刀割肉的状态，投资者做多激情被一点一点地无情磨灭，直至本周三蓝筹股的觉醒才重新激发了资金久违做多的热情，但周三晚间欧美股市的大跌却再度引发周四A股的跟跌，投资者刚被激起的做多情绪又被无情打压。

　　政策暂难放松

　　通过对各方的调研，基金、券商包括投资者基本认可当前估值水平处于历史低位，但由于担心存在经济、政策、资金上的更大变数而选择了观望或浅尝辄止。

　　中金公司研究部首席策略师黄海洲认为，今年大盘难以走出持续向上的行情，原因在于宏观政策还难以放松，基础货币增速和货币乘数双双下滑从而抽紧了市场资金。他建议关注外汇占款增加额，因为这将直接决定基础货币的增速。

　　从中国人民银行9月21日发布的初步数据显示，8月份新增外汇占款3769.4亿元，较7月份微调后的2195.64亿元大幅增加，这显示热钱在汇差、利差双重套利收益的驱动下大举压境。持续高位的外汇占款增量虽然能缓解当前流动性紧张的局面，但从8月A股市场低迷的表现来看，却未体现出流动性出现宽松的迹象。

　　通胀才是问题的核心。尽管目前市场对通胀拐点有预期，但部分投资者仍对可能出现的反复和下降幅度存有疑问。此外，从历史经验来看，宏观政策的放松往往是要等通胀从高位回落半年左右、经济下滑到较冷的状态时才会发生。由此判断，真正的政策放松可能要到明年上半年才会看到。

　　经济数据好转信号仍需等待

　　与CPI一起出现下拐的还有经济增速，统计局公布的8月经济数据显示，主要经济活动同比增速指标较7月有所下降。部分投资者担心，尽管A股静态市盈率很低，但如果未来经济增速与上市公司利润出现下降，当前的估值就不会显得那么便宜了，动态市盈率甚至会升高。这也就决定了未来A股市场将可能呈现两种走势：一、上市公司业绩持续下滑带动市场估值中枢不断下移，直至业绩增速见底回升为止；二、短线快速见底而产生中期行情。市场选择哪一种走势将取决于经济下行的速度。

　　汇丰9月中国制造业采购经理人指数(PMI)初值已从8月份的49.9显著下降至49.4，这是继8月份意外回升后重拾跌势，这引发了市场对于中国经济前景的担忧；同时，在PMI预览数据中，产出价格指数升至五个月高点，投入价格指数亦反弹至58.8,创四个月以来新高，这显示后期仍会面临一定的通胀压力。

　　而从统计局公布的8月经济数据看，我国经济已开始转入“小幅衰退”期，未来几个月固定资产投资增速并不容乐观。一方面，受高铁事故的影响，机构调研发现在部分地区政府主导的基础设施建设拖延工期的现象非常明显，追求增速与追求质量这两个目标正在经历一个再平衡的过程；另一方面，随着限购措施的实施，房地产市场出现明显降温，业内人士估计短期内限购措施还难以放松，在房价未停止上涨和部分城市房价尚未出现明显有效回落之前，房地产行业固定资产投资还难以维持高速增长。

　　另外，企业库存问题也日益突显。从最新公布的6、7月份工业企业库存来看，同比小幅上涨；同时，当前的上市公司库存周转天数仍处于历史较高水平。统计数据显示，今年上半年上市公司存货同比增长超过3成，较年初增长近2成，2238家上市公司的存款总额达到了3.81万亿元，攀上历史的高峰。相对于收入而言，存货比收入增长更快。

　　华泰联合证券研究所副所长刘湘宁认为，可能去库存最快的时候还没有到，三四季度的经济回落会使库存现象更加明显。库存问题仍然是不能忽视的风险，需要投资者密切关注。

　　紧盯央行货币政策变化

　　尽管在通胀面前，货币政策不会大幅扭转，但面对四季度中国经济可能出现的回落，央行似乎有意投放资金。因为无论是经济还是股市太需要新增资金的滋润了。资金面紧张不仅体现在社会融资成本高企层面，更在股市中发挥得淋漓尽致，A股单日成交连续数日跌破千亿水平，换手率持续低于0.4%，无论是从绝对数还是相对量来看，均属于地量。这一方面是由于资金谨慎，另一方面也源自资金的匮乏。

　　从最近几周的货币市场资金投放情况来看，央行资金净投放幅度较大，本周央行公开市场操作实现480亿元的资金净投放，连续第10周的净投放合计净投放资金超过3990亿元。央行这种做法主要是由于其扩大了准备金上缴范围，在一定程度上对冲了外汇占款的压力，其在公开市场针对短期的资金状况作出适当的平衡，目的是使短期流动性不至于太紧。

　　但央行资金的巨量投放似乎并未缓解资金面紧张的局面，数据显示，本周以来，银行间市场拆借利率(SHIBOR)有所上行，其中，7天利率、14天利率和30天利率等短期利率上涨幅度较大，市场资金面依然处于偏紧状态。因此，在目前仍需持续关注央行的公开市场操作以及其他货币政策的取向。

　　信心进入冰点，新增资金静待趋势确认

　　一般来说，股市如果要有一波上涨行情，往往先是存量资金行动，而后在股市形成止跌企稳乃至初步向上势头显露后，吸引增量资金进入，由此成交量方能持续放大，进而确立上涨趋势，一波行情就此展开。这期间，增量资金的进入才是行情展开的关键。

　　但实际上，目前新增资金不愿意入市很大程度上就是对后市没有信心。尤其是，在经济快速下行没能得到数据确认前，国内市场对海外波动仍保持着一定的敏感度。海外风险情绪传导持续打击国内投资者信心。如全球股市在美联储宣布将采取“卖短买长”操作方式来压低长期国债利率以刺激经济复苏的消息一经公布，全球股市应声大跌，A股也不能免俗。

　　一边是场内资金观望气氛浓重。记者与多家私募机构交流后发现，在欧债危机、全球经济下滑、A股新股发行等一系列问题没有明朗之前，总体保持谨慎态度。尽管一些做价值投资的私募基金，有逢底布局低估个股的行为，但大多数私募还是对市场保持密切观望，等待明显的转势信号出现后才愿意出手。

　　另一边是场外资金闻股色变。数据显示，7月1日以来成立的36只新基金平均首募规模为10.65亿元，较上半年的16.64亿元平均规模大幅缩水。这意味着目前基金平均首募规模不仅大幅低于2010年的21.30亿元和2009年的31.89亿元，也低于2008年熊市时的基金平均首募规模18.2亿元。

　　再看看中登公司数据，深沪两交易所上周新增股票开户数13.15万户，相比前一周(15.85万户)减少2.7万户，降幅17.03%，而在上一轮熊市底部(2008年10月份)时新增A股开户数仍还有17万户(每周)；上周末A股有效账户数为13814.67万户，持仓账户数为5720.78万户，空账率高达59%，这种占比在历史上也是很高的。

　　从基金平均首募规模、新增A股开户数等情绪指标来看，A股已进入了极度悲观的阶段，在上述的多重担忧尚未出现有效改观前，短暂的反弹尚难改变A股倔强的熊脾气。

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