美国私人养老体系与资本市场良性互动这一成熟经验，引起了中国管理层的高度重视

　　记者 曲瑞雪 范若虹 马若斌

　　一个完备的私人养老金体系支撑起了美国资本市场近30年的高歌猛进。而一个高速发展的资本市场又给美国的养老金体系带来了不菲的回报，实现了其资产的保值增值。如今，美国私人养老体系与资本市场良性互动的这一成熟经验，已经引起了中国管理层的高度重视。

　　8月5日，中国证监会研究中心发表署名文章，提出当前相关部门要正确认识养老金制度变革与资本市场发展互动关系的重要性，并以美国“401K”计划为例，建议我国应不断完善税收优惠政策，推动养老金和企业年金入市，实现养老体系和资本市场的良性互动。

　　对于推出中国版“401K”计划的时机，一位接近管理层的人士表示，美国养老体系的建立，得益于资本市场长期表现较好；而美国资本市场长期来说能表现较好，也离不开这些长期资金的支持。二者互为前提、相互推动。所以，这项工作不能等到市场这一方建设完美了再去做。养老金资产作为长期资金进入股市，将会有利于监管层监管水平的提高和公司治理结构的完善。

　　“救市”误读

　　受标普调低美国主权信用评级和外围股市暴跌的冲击，8月第一周，沪深两市两度重挫，沪指盘中相继失守2600、2500点两大整数关口。

　　在此市况下，证监会酝酿推动中国版401K计划的消息，短期内在国内市场掀起了一波舆论高潮，证监会署名文章被市场赋予了监管层“紧急救市”深意，一时间坊间关于“监管层发出紧急救市信号”的猜测不断。与此同时，“拿养老钱来填股市”的质疑声亦充斥市场。

　　证监会研究中心8月5日发表的这篇文章称，私人养老金是美国资本市场上最主要的机构投资者，其直接和间接的持股市值占股票总市值的比例达到三分之一。文章建议，中国应效仿美国“401K”，建立DC型(缴费确定型)企业年金制度。

　　这些数字足以构成极大的诱惑。仿佛市值25万多亿人民币的中国股市，很快将有一笔庞大的稳定资金注入进来，而这也将在很大程度上改变中国股市投机多于投资的现状。

　　对于为公众和媒体所热议的“救市说”，前述接近管理层的人士对本刊记者表示，事实上，自今年年初证监会就已经开始着手研究推动这一事项。“因为这是市场长期基础建设的一部分，也是我国市场必须解决的一个问题。可以说，只有当这个问题解决了，我们的市场才有长期稳定发展的可能。”

　　“近一年多来A股市场快速扩容，在紧缩货币政策的大环境下，资金匮乏已成为制约我国资本市场发展的重要瓶颈。市场中长期资金不足，令监管层压力很大。”该人士表示，而之所以眼下该话题突然跃升为市场焦点，关键还在当下市况不好，所谓“救市说”，其实只是投资者的愿望。

　　一位接近证监会的人士告诉《财经国家周刊》记者，养老金作为人力资源与社会保障部再加上“一行三会”共同监管的领域，任何一个单独部门的力量都是薄弱的。

　　人力资源与社会保障部基金司司长陈良则表示，其实中国已有的企业年金制度就相当于美国的“401K”，两者均是积累制信托型的补充养老保险制度，而人保部还是在按照原定计划推进工作。言外之意，在企业年金方面近期并没有什么大举动。

　　中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文指出，养老金的建立有且仅有一个目标，就是要使受益人的受益最大化，任何利用养老金托市，为国民经济建设服务的说法都是错的。养老金的运营独立于政府，没有哪个政府敢利用养老金托市，如果出现亏损，其后果将是谁都无法承担的。

　　根据官方的数据披露，截止2010年底，中国企业年金总规模在2809亿元，而根据今年5月1日新修订的《企业年金基金管理办法》，企业年金投资股票市场的上限由原来的20%提高到30%。

　　陈良曾在接受媒体报道时表示，由于投资上限的提高，今年最多可有超过1000亿元企业年金进入股市。

　　他对《财经国家周刊》记者解释说，1000亿是从理论上算账，实际上不可能进入这么多，这只是一个幅度，一般在股票市场行情不好的情况下，哪个公司也不会把额度做到最高。

　　一位企业年金托管机构的业内人士透露，由于近两年股市低迷，他们运营的企业年金投入股票市场的比例仅在10%左右。

　　无论如何，这些数字都距离“救市”的猜想太远。

　　引入“源头活水”

　　但从长期来看，将养老金制度与资本市场相结合，是国际上通行的做法。

　　采访中，多位资深市场人士和养老金研究专家都向本刊记者表示，引导养老体系资金进入资本市场，这一大方向无疑是正确的，将是养老金体系与资本市场的双赢。

　　刘云龙对美国养老保障体系的研究已有十余年时间。在他看来，美国的资本市场之所以在最近30年取得高速发展，关键是其背靠了一座高高的“养老金大山”。

　　也就是说，近30年间，是私人养老资产源源不断地流入股市，才造就了美国资本市场的今天。简言之，养老金改变了美国的金融结构。

　　据他分析，美国的养老金体系为其资本市场“筑坝蓄水”，经历了两个阶段的铺垫和预热准备。

　　一是在1974年出台的“美国雇员退休收入保障法案”，即“ERISA法案”。这一法案出台标志着美国对第二、三支柱的私人养老金干预的开始。就在这一年里，美国还设立了个人退休金账户，即IRA账户。

　　二是1978年美国通过了《国内税收收入法案》。其中的第401条第K款即现在我们所说的“401K”。而“401K”真正落地生根、并与IRA相结合，是在1981年。

　　随后，自1982年起，美国的养老金体系便开始向资本市场开闸放水。也正是从这一时期开始，美国资本市场就有了“源头活水”。

　　“全世界都看到美国股市从1982年的1000点，走到了2007年最高点将近15000点，25年间涨幅高达14倍。而这期间美国的GDP涨幅只有4倍，从4万亿到16万亿。不能不说，这期间，养老金是美国资本市场高速发展的第一功臣。”刘云龙表示。

　　“一旦长期养老资金可以稳健地进入，中国资本市场的发展也将无可限量。”前述接近证监会人士表示。

　　杨清华大学公共管理学院教授燕绥表示，美国“401K”计划实施后，市场上有很多长期投资的资金。促使其形成发达的投资市场。因为中国市场现在缺乏长期投资，大家全炒短线，急功近利，极度冒险。

　　“更深层次地，引导养老金体系进入资本市场，使社会资本从炒作资金转化为长期资本，更是国家战略层面的重大问题。”刘云龙表示。

　　据他分析，随着我国社会人口结构的变迁，人口红利的优势正在逐渐弱化。

　　前面的几十年，我们的父辈省吃俭用，在人口红利释放的过程中积攒了很多的钱。在没有完善的养老金体系的情况下，这些钱只能在股市、楼市以及其他各种资源的炒作中冲撞、消耗，无法为国家的长期发展、经济转型发挥应有的作用。

　　“这是很要命的。”刘云龙表示，现在我国急需在国家进入老龄化社会之前，在经济景气下降、钱袋子用瘪之前，通过养老金体系把这些资金从炒作资金转化为长期资金，使之成为一种长期稳定的投资支持经济发展。

　　“养老金入市”忧虑

　　不过，言及“养老金入市”，不少投资者都表示，当前国内股市“重融资、轻回报”问题还比较突出，这种情况下，养老钱入市让人“不太放心”。

　　针对这种担忧，业内人士普遍表示，管理层应当尽快完善资本市场制度，进一步敦促各类上市企业将分红制度落到实处，加大公司治理监管力度，从制度上确保长期资本能够得到长期、稳定回报，为迎接养老金的到来做好充分准备。

　　对此，证监会方面已经在酝酿推动强制和鼓励分红的相关制度安排，并有望在资本市场“十二五”规划中得到体现。

　　而前述接近管理层人士也向记者表示，这种担忧有其道理。但是也应该看到，所谓“养老钱入市”，并非只有投资股市这一种选择。私人养老体系参与资本市场的方式多样，可以是全方位、立体地参与，可以在债券、基金、股票等资产之间进行资产配置，以此来控制风险。而在这方面，社保基金的投资就是比较成功的例子，值得借鉴。

　　至于当前养老金的入市时机是否成熟，国泰君安首席经济学家李迅雷在接受记者采访时表示，投资必然有风险。但考虑到当前我国股市整体估值不高，风险相对而言较低。尤其是从全球经济看，我国经济形势比较好，因此当前养老金体系配置我国国债和股票类权益资产还是比较合适的。

　　“私人养老资金规模巨大，从全球来讲都是资本市场的机构主力。目前各个国家的养老金对于股市都有相应的投资比例。我国股市也需要这一长期投资者的支持。”李迅雷表示。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在接受本刊记者采访时则强调，眼下的关键还不仅是股市需要养老金，而是养老资产需要资本市场，需要通过在资本市场做资产配置来实现增值，以抵御通胀。

　　而西班牙银行养老金和保险业务中国区代表胡玉玮在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，“401K”对中国来说并不一定是最好的选择。金融危机爆发后，已经有很多外国媒体质疑美国的“401K”计划。

　　由于“401k”是缴费确定型养老金，账户完全归属雇员个人，风险自己承担，包括其中的投资出现风险。2008年的金融危机，一度使美国401k投资损失达到25%，对于当时58或59岁的人来说，他们个人账户中的钱一下子少了三分之一，而他们马上将要退休，这些损失已经没有办法弥补了。

　　为了应对这种投资风险，智利采用了一定的应对措施。智利的补充养老保险类似“401K”模式，但是在国家监管方面更加严格，强制性规定雇员到55岁之后，必须将账户中大多数资产放在国家债券市场或者货币市场，这样从政策层面把风险规避了。

　　果然，2008年的金融危机，给智利养老金带来的损失非常少，保证了退休人员的退休待遇。

　　完善养老金体系

　　业内人士指出，养老金和资本市场的良性互动关系是一个长期的系统性工程，不可能一蹴而就。

　　除了尽快完善资本市场制度，为迎接养老金的到来培育一个能够为提供长期稳定回报的市场环境外，推动建立一个完善的养老保障体系，同时汇聚起一笔相当规模的养老金，是二者成功对接的另一个核心要素。

　　这显然是一个系统性工程，仅靠证监会是远远不够的，还需要财政、税务、人保等部门的共同推动。

　　刘云龙告诉记者，其实当前我国已经有了自己的“401K”计划，也就是中国一些企业正在实施的企业年金制度。

　　“但我国的企业年金制度与‘401K’计划之间并不具有完全的可比性。因为这一制度目前覆盖的范围非常小，主要涉及一些国有大中型企业，更为广泛的中小企业并没有动力。更重要的是，诸如美国的私人养老金制度是一个多层次的养老保障体系，从这方面讲，我国的养老金体系更是相去甚远。”刘云龙本刊记者表示。

　　资料显示，美国的养老保障体系由三大支柱组成。其第一支柱是覆盖了全国96%的就业人口的基本养老计划；在此基础上，由企业雇主或者公共部门雇主出资，带有福利的雇主养老金计划构成了养老保障体系的第二支柱；其第三支柱则是个人自行管理的个人退休账户(简称IRA)，这是一种由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划。一般而言，第二支柱和第三支柱统称为“私人养老金计划”。

　　而当前国内最为关注的“401K计划”，只是雇主养老金计划中的一个分支，涉及到对盈利性企业为雇员建立积累制养老金账户可以享受税收优惠的规定。在盈利性企业之外，公共事业单位、非营利性组织的雇主养老金计划则分别由其403B、457条款规定。

　　“未来公共事业单位和非盈利组织的私人养老计划也应当纳入进来，形成‘企业年金+职业年金’的模式。同时，作为第三支柱的个人延税型养老金产品也应当尽快发展。这样才能形成一个完备的私人养老金体系。”刘云龙指出。

　　此外，从全球经验看，养老金汇聚的首要条件是税收优惠政策，这是建立私人养老金体系的第一推动力。由此，刘云龙建议，应尽快建立“EET税制”(即缴费和投资收益免税，只在退休领取时缴纳个人所得税)，以调动社会各个部门参与私人养老计划的积极性。

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