时至6月，银行间市场利率大幅飙升，市场对银行体系流动性紧张的担忧加剧，但目前的解释更多理解为季节性因素使然。

　　考察了2004年以来的银行拆借和同期定存利差后，我们发现了比较有意思的结论：第一，两者利差呈现周期性波动；第二，两者利差呈现中枢上移的趋势，第三，2010年后利差有一定系统性走高的趋势。我们认为两者利差的波动性增加、系统性走高更值得关注，前者意味着通胀变化更为频繁、以之衡量的中国经济周期变得更短，后者预示着中国利率市场化已经提速，即使官方利率调整滞后，但资金成本已经上移。

　　我们猜测通胀走高带来的“金融脱媒”已经发生：尽管基准存贷款利率尚未市场化，但居民的通胀预期变化使得银行体系资金变得不再稳定，金融创新亦加剧了这一过程。在2003年后，随着通胀的周期性变化，中国居民的资产配置行为已经有所改变，并在倒逼银行间市场利率系统性走高，而这一趋势或将延续和强化。这或与美国在20世纪70年代初面对石油危机引发的通胀波动和80年代实行金融创新废除“Q条例”的背景相似。

　　目前中国居民的财富再配置亦受到通胀预期、资产收益的不确定影响，并在房地产、股市和短期理财产品中寻求收益与风险的平衡。由于适应性预期的作用，在房地产、股市没有赚钱效应前，对于未来通胀走升的预期使得居民目前短期资产配置比重提高，但大概率地看，“金融脱媒”引发的居民储蓄存款占比下降将是趋势性的。

　　从美国经验来看，70年代通胀系统性走高，同时波动性增加，80年代初“金融脱媒”加剧，引发居民要求的实际回报率上升。这两段时期均对应着股市估值中枢的下移。前者在于通胀的波动增加了盈利波动、政策调控的频率增加；后者在于实际利率走高增加了股权成本。

　　我们认为目前中国的货币条件与美国经济在1970，1980s初类似，未来3-4年存在通胀趋势走高、波动增强的趋势；未来金融脱媒、利率市场化亦引发实际利率走高，这一情形均不利于估值的提升，估值的下移将是系统性的。