作者 徐小庆 陈健恒 徐寒飞 来源 中金公司

　　如果以CPI见顶作为判断加息是否结束的依据，那么本次加息很可能是年内最后一次加息，尽管7月份CPI仍有可能再创新高，但不会明显高于6月份。

　　事件：中国人民银行决定，自2011年7月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。

　　评论：

　　1、本次加息的主要特征是什么？

　　与4月份加息相比，本次加息的主要变化在于：(1)活期存款保持不变；(2)所有期限的贷款利率加息幅度都在25bp，而过去四次加息中有三次长期贷款利率的提高幅度都低于短期贷款利率，即贷款利率从平坦化加息变为平移加息，而存款利率在上一次加息中已经实现了从陡峭化加息变为平移加息。

　　2、为什么是对称加息？

　　由于6月份CPI将突破6%，所以本次加息的时点并不意味，但央行依然采取了对称的加息方式，似乎并不担心贷款利率提高对企业盈利能力和地方融资平台偿债能力的负面影响。

　　首先，今年已有一半以上的贷款实际利率高于名义利率，所以提高贷款名义利率对新增贷款的融资成本影响远不如信贷控制。一季度央行货币政策执行报告显示，贷款利率上浮的占比从去年四季度的42-43%大幅上升到50%以上(3月份达到了55%)，这一水平已经接近2004年以来的最高点。其中占比上升幅度最大的是上浮30%以下的贷款，而上浮30%以上的贷款占比变动不大。一季度的贷款加权利率上升72bp，高于去年四季度的60bp，而去年四季度的基准利率上调次数比今年一季度还多一次，这说明贷款实际利率的上升主要是数量调控造成的，而不是价格调控，贷款名义利率的提高并不一定会进一步提高实际贷款利率水平。

　　其次，目前贷款的名义利率仅回到历史平均水平，并不是已经高到企业难以承受。1年期贷款利率的历史平均水平大约在6.5%左右，正好是本次加息后的水平，仅相当于07年存款利率加至3%附近时的水平。之所以存款利率已经高于过去的平均水平，是因为08年降息的时候贷款利率比存款利率多降50bp。

　　第三，我们认为提高贷款名义利率影响最大的是存量贷款的融资成本，尤其是地方投融资平台贷款，央行敢于对称加息说明地方政府债务问题可能并没有市场预期的那么严重，或者说政府已经考虑在通过其它融资方式化解地方融资平台的再融资风险。我们以前多次提到，央行加息的主要顾虑仍然是09-10年大量投放的地方投融资平台贷款能否承受较高的贷款利率。尽管今年信贷收紧已经使得实际贷款利率大幅上升，但主要影响的是新增贷款，而存量贷款的利率水平仍然保持在基准利率附近。如果提高贷款名义利率，那么会直接影响存量贷款的融资成本，从而加重地方投融资平台的偿债压力，进一步危及银行的信贷质量。虽然我们认为地方政府债务出现系统性风险的可能性很小，但融资平台在银监会不允许贷款展期且资金使用期限错配的情况下，再融资风险确实在上升(具体分析参见7月1日信用策略周报)。央行敢于提高贷款利率说明两点：第一，结合银监会和审计署的调查结果显示，剔除商业化项目后的融资平台贷款余额只有5-6万亿，远低于之前市场的预期；第二，政府正在逐步完善地方政府的发债体系，包括城投债、财政部代发的地方政府债以及拟议中的真正的市政债，近期城投债的发债速度也明显加快，这些有利于降低地方融资平台的再融资风险，将银行的贷款风险外化为债券市场的信用风险。

　　第四，保持银行较高的净息差也是为未来可能增加的不良贷款提供保护。出于宏观审慎的角度考虑，下半年经济如果继续下滑，银行的不良贷款余额可能会逐步上升，近期这一趋势已经开始显现，所以保持较高的净息差有助于银行应对经济下滑时出现的坏账风险。

　　3、是否是年内最后一次加息？

　　如果以CPI见顶作为判断加息是否结束的依据，那么本次加息很可能是年内最后一次加息，尽管7月份CPI仍有可能再创新高，但不会明显高于6月份。从最新的农产品数据来看，统计局50城市食品价格总体加权指数下旬环比较中旬扩大，上涨1.3%，这样6月份CPI同比可能会略微超出我们原先的估计，达到6.5%左右。同时由于6月下旬的数据对7月数据也会产生抬高的作用，因此7月份CPI创新高的可能性在增大。当然商务部7月初的农产品数据显示周环比涨幅较6月下旬已有所放缓，但由于6月下旬涨幅过大，所以只要7月旬环比达到0.2%以上，7月CPI同比就有可能会创新高，不过较6月份高出的幅度大约只有0.1-0.2个百分点。再往后看，翘尾因素的影响会开始逐步拉低CPI同比。

　　但是我们认为如果未来一段时间通胀回落的速度十分缓慢，而经济增速又开始回升，那么再次加息的可能性依然存在。

　　尽管下半年通胀回落是大概率事件，但回落的幅度能有多大存在很大的不确定性。我们倾向于认为三季度仍将在5.5%以上，四季度仍将在4.5%以上。也就是说，尽管通胀在回落，但仍保持在较高水平，负利率状态并没有显著改善。同时经济在经历去库存调整后环比重新开始回升，这时为了前瞻性的防止通胀预期重新卷土重来，再次加息的可能性仍是有的。

　　4、是否意味着货币政策从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变？

　　从大方向上讲，未来价格调控(加息、升值)的运用相对于数量调控(信贷控制、RRR)将更加突出。原因有两点：(1)表外融资、直接融资今年增长很快，要控制这些流动性，用数量和行政调控的作用都有限，必须运用价格调控来实现；(2)贸易失衡(持续的贸易顺差)是央行倾向于使用数量而不用价格的顾虑之一，但一季度贸易已转为逆差，未来虽然可能重新回到顺差，但占GDP的比例在逐年下降，价格调控的制约因素在减弱。

　　虽然数量调控也可以达到提高市场利率的效果，但带来的负面作用就是市场利率和基准利率之间的差距越来越大，银行存款相对于其它理财产品的吸引力就越来越低，适度提高基准利率、缩小两者的差距有利于减轻银行的吸存压力。

　　下半年无论是数量调控还是价格调控频率相对于上半年都会下降，但数量调控的运用相对于价格调控可能会更加审慎，这有利于实现经济“软着陆”，降低政策超调的风险。一方面，目前法定比率上调带来的边际效果已经非常强，对银行间市场流动性的影响很大，即使下半年不再上调，超储资金也不会显著改善，货币市场利率不会大幅回落，依然能解决名义利率无法消除的负利率问题；另一方面，价格调控对实体经济的负面影响有限，尤其是中小企业的融资成本和贷款名义利率基本无关，而直接的信贷控制杀伤力最大。相对比较好的做法是适度放松对信贷的控制，但提高贷款利率，做到政策效果的对冲。

　　5、对债券市场有什么影响？

　　加息不是决定目前收益率走势的主要因素，市场可能更需要关注央行后续数量调控方面是否还会继续从紧。由于1年期央票发行利率已先于加息上调，而且目前相对于二级市场水平依然倒挂，所以短期收益率已充分反映了本次加息的预期。中长端收益率能否上升取决于市场是否还有再次加息的预期，短期内我们认为市场难以达成共识，所以收益率也难以出现方向性的突破。资金面仍是决定未来债市走向的关键因素，按照我们的分析，三季度来看，即使央行不再上调法定准备金比率，那么由于存款会继续增加，银行仍需要持续上缴法定准备金，加上外汇占款可能因为美联储QE2结束和人民币升值预期减弱而减少，以及三季度公开市场到期量减少，因此三季度末银行超储率可能只会略高于二季度末，仍处于较低水平，资金面的改善都是有限的，而如果一旦在三季度央行再上调法定准备金比率一次，那么资金面将再度承受较大压力，回购利率会再一次大幅飙升。

　　但在本次加息后央票发行利率预计还将继续上调10-20bp，抑制了收益率回落的空间。尽管本轮央票发行利率已先于加息上调，但参照4月份那次加息，加息后央票发行利率仍会继续上调，并超过存款利率。4月份加息后央票发行利率提高的幅度大约在10bp，我们预计本次继续上调的幅度可能会超过10bp，因为回购利率回落的速度更加缓慢。预计3个月央票发行利率可能上调至3.3%附近，而1年期央票上调至3.6%-3.7%，3年期央票可能上调至4.0%-4.1%。如果上调至此水平，已经和二级市场水平差不多甚至略高(如3年期央票)，这将抑制中长期收益率的回落。

　　考虑到中长期债券的供需关系仍在继续恶化，中长期收益率年内仍有继续上升的可能。保险和银行之前的协存利率一般会随加息而上调(如果之前做的是基于定存利率的浮动利率协存，其利率也会自动上调)，按照以往5年期固息协存利率比名义定存利率高20-30bp的情况，加息后由于5年定存利率上调至5.5%，5年固息协存利率可能上调至5.7%-5.8%，相比于目前债券收益率而言依然具有巨大吸引力，使得保险对债券的配置需求依然偏弱。银行由于超储率已降至历史低位，对债券的配置需求也可能不如上半年。而下半年中长期债券的供给依然较多，我们估计三季度利率产品的净增量仍处于较高水平(三季度利率产品净增量估计在5300多亿，一季度和二季度分别是5166亿和6307亿)，因为地方政府债的发行主要集中在三季度，而且信用产品尤其是中长期信用债下半年的供给量将明显超过上半年(从本周企业债和公司债的密集发行可见一斑)。总的来讲，供需关系对债市依然不利，所以中长期债券收益率仍有可能出现阶段性的回升。

　　由于本次加息是对称加息，企业发债替换贷款的意愿会进一步增强，供给层面对信用债的中期影响不利。许多优质企业目前未到期的中长期贷款仍享受过去的优惠下浮比例，但在基准贷款利率进一步提高的情况下，这些老贷款的融资成本也在提高。以5年期贷款利率为例，本次加息后达到6.9%，下浮10%仍有6.2%，远高于目前5年期AAA级中票的发行利率(即使考虑承销费等其它中介费用)。所以企业为了降低融资成本，可以发行低成本的债券，然后提前偿还高成本的贷款。

　　6、定存浮息债是否具有投资价值？

　　从当期票息来看，3个月Shibor浮息债的投资价值仍优于定存浮息债。3个月Shibor近期下降得十分缓慢，如果未来1个季度都保持在5%以上，那么当期收益率仍明显高于固息债。而对于定存浮息债，目前5年期大约在70bp左右，本次加息后，当期收益率仍略低于同期限固息债。

　　但是我们认为目前定存浮息债利差已处于历史高位，继续扩大的空间已不大，对于Shibor浮息债仓位较高的投资者，可以考虑适当增加或部分换持为定存浮息债。首先，如果央行继续加息，伴随着居民储蓄意愿的回升，Shibor继续上升的动力将不足，定存利率和Shibor之间的利差将缩小，不排除定存浮息债收益率超过Shibor浮息债的可能。第二，如果央行货币政策放松，往往会下调市场利率而不是基准利率，这时定存浮息债的防御性会明显好于Shibor浮息债，同时在固息债收益率出现回落的情况下，定存浮息债的利差往往也是缩小的。第三，Shibor浮息债的持有者以交易型机构居多，在“去库存”过程中会面临较大的抛压，而定存浮息债的持有者以配置型机构居多，价格波动较低。 

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