边绪宝

　　尽管央行在不到一年的时间内12次上调存款准备金率并4次加息，紧缩力度历史罕见，但相对于目前超过76万亿元的货币供应总量和5.5%的消费者物价指数(CPI)涨幅而言，资金环境显然并不紧张，并不具备放松货币的条件。无论如何，通胀是我国当前面临的主要风险。因此，为了调整产业结构，防止通胀恶化，今后仍需继续巩固前期的宏观调控成果。

　　由于最近一段时期经济增速出现一定程度的下降，江浙地区一些中小企业普遍闹起“钱荒”，一些专家学者据此推论我国当前的货币政策已出现“超调”，为此呼吁央行放松调控政策，以增强金融对经济增长的支持。

　　笔者认为这样的推论不能成立，只需仔细分析当前的主要金融数据，就可以很清晰地看出，尽管当前货币政策紧缩力度空前，但企业资金环境与经济增长速度基本适配，货币政策并未超调。尽管去年以来，央行在不到一年的时间内12次上调存款准备金率并4次加息，紧缩力度历史罕见，但相对于目前超过76万亿元的货币供应总量(M2)和5.5%的消费者物价指数(CPI)涨幅而言，资金环境显然并不紧张，并不具备放松货币的条件。无论如何，通胀是我国当前面临的主要风险。因此，为了调整产业结构，防止通胀恶化，今后仍需继续巩固前期的宏观调控成果。

　　首先，频繁提高存款准备金率仅是对冲增量货币。眼下，大型商业银行的存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，但是面对源源不断的外汇流入以及由此形成的人民币外汇占款，在国外被称之为“猛药”的准备金率在我国只是起到了“消炎镇痛”的作用。今年以来，我国新增人民币外汇占款大约1.8万亿元，央行6次上调存款准备金率也仅仅是对冲掉了因外汇储备增加而被动增发的货币以及部分到期央行票据，存量货币根本没有减少。

　　其次，央行在公开市场上净投放流动性。今年以来，正回购在央行公开市场操作中的作用显著上升，而央行票据的发行力度有所减弱。截至5月末，共发行央行票据37期，共8290亿元，共正回购操作24次，共12500亿元，由于央票发行规模小于同期央票到期兑付规模，所以央行票据操作效果总体是投放流动性，而正回购操作规模大于同期正回购到期规模，所以正回购操作效果是回笼流动性。总体来看，前5个月除了3月公开市场操作实现流动性净回笼外，其余各月均为流动性净投放。

　　再次，银行同期实际新增贷款并没有减少。统计数据显示，今年前5个月，人民币新增贷款3.5万亿，比去年同期减少约5000亿。但是今年前五个月银行理财产品市场发售产品7085款，已达去年全年发售量的72%，通过上述银行理财产品市场进行的信贷投放规模已超过5万亿元人民币。因此，如果算上理财产品中的信贷部分，实际新增人民币贷款并没有减少，而是增加。

　　第四，今年的社会融资总额与去年基本持平。统计数据显示，2010年，人民币新增贷款为7.95万亿元，而新增贷款以外的融资却达到6.33万亿元，是人民币新增贷款的79.6%，信贷规模和非信贷规模几乎分庭抗礼。去年全年的社会融资总额是14.27万亿元；今年一季度我国社会融资规模增加4.19万亿元，比去年同期少增3225亿元。央行在年初公布了社会融资总额目标，将全年目标设定在14万亿元，与去年的总量相近。但值得注意的是，民间融资和外汇占款等重要融资渠道并未纳入总量统计范围。如果考虑到今年以来外汇占款的新增加部分和规模庞大的民间借贷市场，今年的社会融资总额整体上将高于去年。

　　第五，货币供应总量依然较多。5月末，我国广义货币(M2)余额76.34万亿元，同比增长15.1%，狭义货币供应量(M1)同比增长12.7%，M2增速已连续两个月进入央行今年设定的16%的同比增长目标。若仅从同比数据上看，似乎调控目标已达到，今后没有必要继续紧缩。但是，千万别忘了，目前的货币供应量增速是从前两年为了应对全球金融危机而放松货币的较高基数上实现的，与正常年份不具有可比性。2008年底，我国M2余额34.55万亿元，今年5月末，M2余额76.34万亿元，短短4年多时间，M2余额增加了1.2倍，而同期GDP年化增长不到1倍。较高的货币供应总量依然是未来通胀的主要推手，因此，管好流动性总闸门，保持与经济增长速度相适宜的货币供应量依然是央行的首要目标。

　　第六，M2/GDP比率仍呈现上升趋势。长期以来，我国的经济增长对货币供应量有很强的依赖性，货币对产出有实质性影响。2000年以来，我国的M2/GDP比率基本上稳定在1.6倍以内，并且在2003年至2008 年期间， 这一比率总体上还呈现稳定下降态势。为了应对国际金融危机，2008年下半年我国开始实施适度宽松货币政策， M2/GDP指标随即显著反弹，2010年M2/GDP比率快速上升到182%。预计今年底我国的货币供应量(M2)将突破80万亿元，即使今年全年的GDP增速达到9%，M2/GDP比率仍将超过去年。面对快速上升的，目前已高达1.8倍的M2/GDP比率，如果再次放松货币条件，只能继续吹大资产泡沫，助长物价上涨。

　　至于A股市场低迷和局部地区的中小企业融资困难，资金链紧张，这些都属于结构性问题，而货币政策作为一项总量调控政策关注的是经济运行中的全局性问题，总量政策解决不了结构性问题。何况，即使在实施宽松货币政策的过去两年，A股市场也没有因为货币宽松而呈现出强烈的牛市特征。

　　总之，就目前的整体金融环境而言，经济增长减速以及中小企业生存艰难是我国转变经济发展方式，产业结构升级的必然趋势，并非货币政策不当所致。即使与实施适度宽松货币政策的去年相比，今年全社会的融资环境也不能算紧张。因此，缓解当前的中小企业融资难题不能指望央行再放松货币政策。

　　(作者系齐鲁证券高级宏观分析师)