国泰君安

　　5月份工业下降而投资回升，两者出现系统性背离，而这种现象在近年来并不少见。而不仅是投资数据，消费和净出口数据与其对GDP的贡献也经常对应不上，导致三驾马车框架令人难以驾驭。

　　工业数据的优点在于其代表我国的主体产业，并可以通过产品数据得到验证。4、5月上中下游产品增速全面回落，5月份原材料库存开始去化，意味着工业生产在未来两个季度仍将下滑，全年GDP增速或仅为8.8%。

　　1季度投资演绎了供给故事；而需求下滑时消费降幅相对有限；进出口放缓印证全球减速，源于全球通胀上升货币退出。

　　货币的意义在于预示经济变化，M2的持续回落也意味着经济将继续走低。

　　美日韩的经验表明，影响通胀的因素包括供给面的人口、资源和技术瓶颈，以及需求面的货币，而且后者往往是决定性的。因此，如果货币供应收缩、那么刘易斯拐点后也未必通胀。目前中国货币受控、需求回落，通胀在中短期内必将回落，我们预测全年CPI前高后低，均值5.0%，峰值在6月。

　　经济回落后加息应已步入尾声，但由于通胀短期仍处高位，存准率或有上调可能，但仅为央票回笼的替代，整体而言政策已步入观察期，而央票的利率意义或重于数量。通胀回落后3年央票利率的下调或可视为政策变通、经济见底的标志。

　　美国、日本70年代潜在增速的下降主要源于各类成本的大幅上升，挤压了制造业利润，导致了制造业减速。中国目前正在经历劳动力和资源价格上涨，经济将同样经历减速和转型。美日的经验表明，经济潜在增速回落后，货币刺激只有通胀而不会有增长，反而不如接受减速。

　　在转型的背景下，服务业和高端制造业仍会持续成长。中国的高端制造业主要集中于化工、机械等领域。而服务业中金融、批发零售、专业商业、信息服务业也将出现高速增长。

　　台湾的经验表明，转型成功后的股市成长空间值得期待。