新浪财经讯 湘财证券于2011年6月17日在上海举行“湘财证券2011年中期策略会”，新浪财经全程图文直播。中国社科院国际金融研究中心副主任张明认为，欧债危机短期不会结束，欧元崩溃可能性非常小，这是杞人忧天。张明还指出，如果美元反弹，大宗商品价格高位回落，中国面临通胀压力短期可能有所回落，今年下半年CPI的增速可能会逐渐回落。

　　以下为发言实录：

　　张明：

　　最近的各位领导，各位经理，大家上午好，非常高兴和大家交流欧债危机的问题，这一周发生了很多事情，特别是希腊的问题进一步恶化，今天我主要想讲这样几个问题，首先想为大家对于欧债危机进行全景回顾，然后再讲一下希腊危机的原因是什么，会怎样烟花，最终会被怎样解决，最后再讲一下近一段时间欧债危机进行描述，还有新一轮的欧债爆发对于全球经济以及中国经济的冲击。

　　我们知道这次欧债危机的爆发源头是美国的次贷危机，爆发之后从地域上从美国向全球扩展，欧洲就是制造冲击很重要的地方，另外次债违法爆发之后金融机构在动用金融资源进行救市，就使不良资产的负担从金融部门转向主权部门，美国的财政赤字也在扩大，美国政府有美元的国际储备货币，因为暂时延缓了债务危机的爆发。

　　这张表列举了欧债危机爆发后的大事记，希腊新上台的政府公布了希腊政府十年间财政赤字，导致国际机构调整国债，这被认为是欧债危机的开始，第二个时点是去年的4月份率先把希腊证券债到BBB级以下，这是区分正常可投资级债券和垃圾债券的分水岭，因此使得危机不断升级，到去年5月份是危机最剧烈的时候，一天之内跌破千点，造成了希腊的流血冲突，也是在这10天，欧盟推出了2个计划，给希腊1100亿美元的援助，最后提出组合金融稳定机制，这两个机制出来暂时稳定住了市场情绪。下一个重要的时点是在去年年底，作为第二个爆发的国家爱尔兰接受了欧盟的援助，之后市场箫条了一段时间，到今年的5月份危机又卷土重来，首先是5月初的三大评级机构再次下调了希腊的国债评级，之后葡萄牙接受了来自欧盟的援助，还有最近6月13号非常罕见地将希腊的评级连降3级，降到了CCC，这是但凡给出国际主权评级中最低的，被认为可能处罚新一轮金融市场的动荡。

　　大家可以看到，几乎所有的发达国家都面临着主权债务的匮乏，日本现在主权债务和GDP的比重超过了200%，另一个就是希腊，超过了140%，几乎所有的国家，包括美国、德国、法国在内，国债占GDP的比重都超过了60%，都突破了增长限制，事实上这个问题冰冻三尺非一日之寒，大家可以看到，希腊连续15年都是超标了，超过了3%的限制，葡萄牙、意大利和西班牙超标也很多，爱尔兰尽管是最近才超标的，但是2008年是7%以上，超标非常严重，什么是处罚这一轮欧债危机的根源？我们总结了四个非常重要的因素。一是当欧元区产生之后，作为欧元区的外围国家，他们获得了和核心国家德国一样的信用体系，在欧元成立之后，像希腊、爱尔兰这样的国家发债的成本和德国相比不过高几十个基点，融资成本持续下降，使得他们主权债务不断膨胀，获得廉价资金之后用于改善国内居民的消费，用于刺激房地产市场，导致了在过去的5年间形成了一个很大的主权债务泡沫；二是工业区的成本，作为外围国家，一旦你的经济发展周期和核心国家不一致，你会非常郁闷，因为你已经丧失了所有用来调控宏观的工具，货币政策没有了，欧元加不加息是德国人说了算，货币贬值不能做了，因为你没有本国的货币，尽管可以实施相对积极的财政政策，但是受到两个限制，占GDP的比重不能超过3%，外围政策不能占60%，还有欧元区的理论基础是最优货币区，但是我们在提最优货币区的时候说有一个前提，这些国家可以放弃本国货币，组成自由货币区，但是这些国家的要素流动，我们看尽管欧洲使用统一的货币，但是这些国家的劳动力市场并没有充分流通，举一个例子就是各国的失业率不一样，目前德国的失业率大概在5%左右，西班牙的失业率大概在20%，所以劳动市场是缺乏流动性的。

　　最后一点也非常有意思，这是文化方面、制度方面的因素，欧洲货币一体化之后各国的经济增长没有趋同，反而更加分化，我们看到欧洲是两个欧洲，一是以德国、北欧国家为基础的，他们是位于北部，实施的是新教的文化，这种文化包括严谨、努力和有序，还有一个欧洲是处于地中海沿岸的欧洲，他们采用的是传统的天主教，就是散漫、自由、随心所欲，不好听地说就是不靠谱，这两种国家的经济增速在明显分化，德国的北欧国家已经恢复到战争之前的水平，但是南欧国家依然在0%以下增长。

　　这一轮危机爆发有以下几个背景，直接触发就是主权机构集体下调欧洲5国的评级。直接导致了市场上的担忧，担忧危机会由外围国家向核心国家传导，另一个爆发背景就是现在在欧盟内部对于如何解决危机存在两大分歧，一是对于德国和法国政府来讲，一方面要保卫欧元，意味着他们要向欧洲五国提供财政转移支付，另一方面国内的选民还非常反对，为什么要用我们的资源救助那些懒惰，不愿意工作，不努力的国家？另一个争论存在在欧洲五国内部，政府为了进一步以低成本市场价发债，必须要实施财政紧缩，但是短期之内大幅度的财政紧缩会导致经济增速下降，之后还本付息的能力在下降，如何把握财政紧缩的力度和时机也是一个很大的问题。

　　还有一个背景是经过一年多的冲击而来，欧盟经济区的增长日趋分化，我们看一下今年一季度的GDP增速，德国是4.8%，希腊是-4.8%，而且将今年成活率的经济增长幅度拉到-1.8到-1.4%，之后部分核心国家面临着较高的通胀率，现在平均通胀率是2.8%，而英国超过了4%。

　　最后一个原因就是人员的影响，到了今年10月份，欧洲央行行长继承人德拉齐来自意大利，意大利本国的财政情况没有搞好。这是去年欧洲五国财政赤字，大家可以看到情况最差的3个国家现在已经接受了欧洲恩央行和IMF的援助，之后各有各的问题，西班牙高于20%，意大利占政府债务接近120%。

　　这是欧洲五国国债的评级情况，可以看到现在希腊的国债CCC，已经是全球最低的等级了，爱尔兰也在崩溃的边缘，相比来说西班牙和意大利还不错。这是欧洲五国十年期的国债收益率，前三个国家是爱尔兰、希腊和葡萄牙，第一次危机集中爆发的收益率，尤其是希腊十年期的收益率突破了15%，相比之下意大利和西班牙的情况稍好一些，去年5月10日推出7500亿元的救助机制，可以说短期内足以阻止任何违约，因为去年加上今年欧洲五国所有到期的加起来也不到7500亿，仅凭这一计划是不足以改变债务危机的，因为不能使欧洲五国经济增长得以提升，也不能主动削减财政赤字，因此需要其他计划作为补充。

　　下面来看一下希腊爆发危机的原因是什么，希腊在今明两年会面临600亿元的资金缺口，市场怀疑希腊不能通过市场上低成本融资解决这个缺口，这是希腊去年所获得的1100亿元援助的拨付日期，目前已经拨付了5笔，欧元还有9笔尚待拨付，大概是570亿欧元，这张图就计算了一下希腊未来两年面临的资金缺口，从今年的二季度到2013年的二季度，加上财政赤字的融资和银行援助计划，希腊政府大概需要1795亿欧元的融资需求。目前来看，希腊只有三种手法可以进行融资，一种是发行短期国债，另一种是发行长期国债和资产私有化，加起来可以提供1107亿欧元的供给，计算下来希腊可能出现700亿欧元左右的资金缺口，目前1100亿欧元的援助计划中现在只有570亿欧元尚待拨付，即使全部算满的话还有很大的缺口，但是有一个问题，我们知道发行长期国债需要一个信用评级，现在市场怀疑希腊之前预测的未来两年发行440亿欧元长期融资的来源可能发不了，因此我们把440亿加到100亿，大概就是500亿左元的资金缺口，现在德国向希腊提出要求，你必须要把你的资产私有化，要求希腊在未来5年内把500亿欧元左右的国有资产私有化来填补这个缺口，但是即使按照这个进度来算，到了2013年的6月底，资金缺口还是高达770欧元。

　　希腊危机爆发主要就是对于融资缺口的担忧而引发的，希腊现在有什么应对策略呢？我们说有三种，第一种就是退出欧元区，可以使希腊获得所有的宏观工具，包括降息和财政政策，但是对希腊本身来讲也有很大的伤害，如果希腊拥有本国货币的话，一旦退出欧元区，本币会大幅度贬值，而且希腊还有很多以欧元质押的债务，以欧元的债券负担大幅度膨胀可能会陷入违约，希腊银行可能也会出现巨大的帐面损失，甚至爆发银行业危机，对于欧盟来讲，希腊的退出也有很大的冲击，一方面希腊退出，其他的欧洲五国怎么办？欧元区的成立除了经济意义之外也被赋予了很高的政治意义，希腊的退出会不会让过去几十年欧盟遇到重大挫折，所以我认为以德国、法国为首的欧洲国家还会作出一些让步援助希腊，尽量不让希腊开创欧元区退出的先河。

　　另一种情况就是债务重组，我认为中期类的债务重组是不可避免的，在这次危机之后变成了两个词，一种是逆性的债务重组，就是直接削减债务的本性，另一种就是目前法国和德国倡导的软性重组，降低债务的利息，从目前来看我们认为短期内实施软性重组的概率还是在逐渐提高，因为7500亿欧元的融资成本是很低的，欧洲金融稳定机制发债成本由于经过了具体担保，发债成本仅高于3%，过去一年希腊获得的贷款成本是5%，目前已降到4%，从4%到3%还有进一步削减利息的可能性。最大的问题是欧盟各国的态度有很大差异，比如法国认为降息是可以接受的，德国认为涨息是可以接受的，但是欧洲央行非常强硬，只要希腊国债经过任何形式的转型重组，不再作为欧洲公开市场的抵押品。

　　债务重组对希腊有什么好处呢？很简单，它可以为未来的经济增长铺平道路，但是有很多坏处，第一个坏处就是道德风险，未来欧元区的成员国一旦垮台都可以借债，债务风险的压力是很大的，第二点也非常重要，

　　这是各国商业银行持有欧洲五国国债的规模和银行业的一级资本，可以看到德国持有意大利的国债占到了48%，比利时是76%，除此之外我们看到意大利、希腊和西班牙这三个国家的国债都是被欧洲的主要国家大幅度持有，一旦这个国债出现债务重组，这个国家商业银行的帐面损失会急剧放大。开始我们比的是一级资本，现在是银行业的总资产，大家可以由下往上看，葡萄牙占的比重超过了14%，葡萄牙、爱尔兰、法国、比利时都超过了8%，我们知道这是巴塞尔协议规定的银行资本充足率，我们可以考虑到一旦出现债务重组，这四个国家的银行业会遭遇很大的冲击。

　　第三种结果短期来看最可行的就是短期内希腊重组的时间会被推迟，未来一段时间欧盟和IMF再给希腊提供600亿欧元左右的低息贷款，帮助希腊渡过未来两年的融资缺口，这样债务重组的时间会被暂时推迟，但是代价就是希腊必须承诺在未来的几年内私有化未来500亿欧元的国有资产。还有另外一种建议，经过充分的协调，惯犯和私人债权人同时决定把希腊业务到期之后自动延期，为什么同时决定特别重要呢？因为判断希腊债务会不会违约是看私人债权人是被动地愿意接受债务重组还是主动地同意债务重组，因此被动和主动非常重要。

　　未来希腊会怎么走出这一轮债务危机呢？我们认为很可能会分四步走，第一部分是在今年年中，欧盟会把利率进一步调低到3%左右，同时可能会涨息，以前是5年，可能会涨到10年左右，第二部分可能会发生在今年下半年或明年上半年，IMF会提供600亿欧元左右，第三部是如一到了明年，希腊还是不能在金融市场上主动融资的话软性充足就南昌起义了，最后就是到2015年左右，恐怕希腊还要进行一次低密度充足，这就是未来一段时间内希腊每年的到期债务，大概是300亿欧元，到期之后会突破接近600亿欧元，所以我们认为2015年是看这次欧债危机是平稳结束还是以剧烈方式结束的关键时间点。

　　我们把视野再放开一点，这一轮欧债危机到底会怎样结束呢？大家不要想它短期结束，它有长期性和周期性爆发的特点，主要有这么几个原因，首先主权债务原因解决起来非常困难，一方面要进行财政紧缩，另一方面过分的财政紧缩会影响经济增长，影响未来偿债的意义，如何把握经济增长和财政紧缩之间的平衡，非常难把握，另外我们知道欧洲是一个松散的政治联盟，要让核心国家用很多资源援助外汇国家，核心国家的选民不会统一，外汇也是这样，要拿养老金的老百姓开刀选民也不会同意，但是欧债危机依然有逐渐有徐缓解的可能，一方面是新兴市场国家依然在拉动经济增长，这就使得欧元区的出口得到保证，另外如果全球经济增长依然复苏的话，欧元区获得低成本的外部融资可能性必然会很大。

　　有一种极端的观点认为欧元区会崩溃，我个人认为这个可能性太小了，是杞人忧天，因为欧元区的成立除了有经济含义之外还承载了很多政治含义，比如和平的保障，欧洲统一的梦想，欧洲在全球格局中地位的提升，这些都是经济学成本收益分析的时候解释不了的，另外就是德国人不会放弃欧元，正如中国是经济全球化最大收益者一样，德国人是货币一体化的最大受益者，在汇率风险消除之后，可以看到这几年德国的出口非常迅猛，所以德国虽然闹得很厉害，但是一旦希腊危机进一步爆发，德国还是会让步，所以我认为欧元依然可以突破这次危机。

　　最后就是这次危机的爆发对全球经济和中国经济的影响，第一个结论就是它会持续冲击欧洲的增长，南欧国家就不用说了，中东国家可能也在劫难逃，因为次贷危机一旦爆发，欧洲的商业银行会遭遇很大的冲击，中东的经济增长在很大程度上是靠西欧银行的贷款驱动的，信贷紧缩必然会危及中东的经济增长，除此之外欧元区南部和北部的经济增长差别会进一步拉大，而不是缩小，还有就是欧元区不会进入很快的加息周期，目前来看最大的问题是如果央行继续加息的话，南欧国家的债券收益率会进一步提高，偿债压力会进一步加大，因此如果今年欧元区还有加息的话必定也是安抚核心国家象征性的加息，我个人认为不会超过一次。

　　第三个含义可能是对美元下跌，大家可以看到这是欧元和美元的汇率，过去从2009年以来欧元和美元触及了两个高点，上次是2009年下半年，这次是前一段时间，我们认为1.5个高点是危机之后欧元对美元很强的天花板，再来看前两次下跌，第一次是去年5月份之后欧元兑美元跌到了1.2%，接下来都在1.3%左右，所以我们认为未来一段时间1.2%-1.3%是主要趋势，未来一段时间欧元兑美元的汇率可能会止升回跌。

　　还有就是国际大宗商品的价格，由于计价因素可能会高位回落，但不会回落太多，会进入一个涨幅盘整的阶段，大家都知道今年6月底美元的QE2到期了，现在出台QE3的呼声又卷土重来，因为5月份通胀的数字短期来看很快，到了三季度之后会根据当时的宏观经济状况判断会不会出台新的QE，这就意味这美日欧加息都没有进入周期，全球的低利率环境会进一步保持，短期资本流动依然会从发达国家流向新兴市场国家。

　　今年7月份可能是一个关键的时点，国际金融市场会有新一轮的动荡，因为QE2在9月底结束，另外欧洲央行的IMF会出台关于整个援救希腊的下一步决定，这些都会对金融市场造成冲击。

　　最后是对于经济的冲击，中国的外需进一步萎缩，从2007年开始欧洲已经取代美国，成为最大的出口市场，欧元区基本上是贸易平衡的，德国和荷兰都是贸易顺差，逆差的提供者就是欧洲五国，这是全球主要顺逆差的提供国，现在全球最大的逆差是美国，大概提供了40%，第二个提供的主体就是欧洲五国，一旦欧洲五国的经济增长下滑，欧元区就可能变成一个贸易盈余国，中国的出口毫无疑问会受到冲击。还有就是中国的出口面临更多的贸易摩擦，无论是来自美国还是欧元区，因为欧元区要通过进出口提供经济增长。还有一点就是我想提醒大家注意的，如果未来一段时间欧元兑美元走弱，美元走强，人民币的有效率会面临更大的压力，蓝色的线是人民币的实际有效汇率，往下代表美元升值，在2008年下半年美元对欧元大幅度升值期间人民币汇率面临着极大的升值压力，在2010年大幅度升值期间人民币汇率也面临着很大的压力，当美元走强的时候人民币面对美元的压力比较小，反之也是这个道理。

　　如果美元反弹，大宗商品价格高位回落，中国面临通胀压力短期可能有所回落，蓝色的线是CPI，红色是PPI，绿色是进口价格，2003年之后这三者有非常紧密的正相关，最近进口价格在今年的4-5月份开始回落，导致了PPI增速的走稳，未来一段时间可能通胀的压力会趋稳，再考虑食品价格的环比增速下降，今年下半年CPI的增速可能会逐渐回落。

　　最后一个含义就是中国面临的热钱流入可能会进一步加剧，我们看一下上一次欧债危机爆发的时候对热钱的影响。蓝色的线是外汇占款增速，如果高于这个柱子就代表当前有热钱流入，这是去年的5-7三个月，热钱从流入转为流出，但是之后热钱大部分流出，因此我们认为新一轮欧债危机爆发的时候中国短期内面临的可能会趋缓，但是危机一旦稳定，全球面临低利率环境，无论是从逆差、升值的预期和增长率来看，中国依然是吸引热钱流入很重要的目的地之一，大宗热钱流入会推高中国的外汇储备，加大促销压力，也会转化成通胀压力和资产价格的压力。

　　我的发言就到这里，谢谢大家！

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