东吴证券研究所宏观部

　　5月cpi同比增速达5.5%，符合市场预期，在极端气候频现和生猪存栏量下行的背景下，食品价格环比下行趋势终止，而非食品价格环比涨势依旧，两者共同导致CPI同比增速再创新高。6月在翘尾因素的影响下，CPI同比增速或达年内峰值，达6%左右。

　　而三季度非食品价格因素将接力翘尾使得CPI难以明显回落。(1)季节性因素。从历史数据来看，经过了翘尾较高的7月以后，CPI非食品价格环比涨幅较大的9、10月份接连出现，从过去5年的均值来看，其环比涨幅达到0.2%和0.3%；(2)三季度保障性住房大规模开工建设及水利建设的加速将使得需求回升，从而拉动PPI和CPI中的非食品价格；(3)今年将是自2004年大缺电以来缺电最严重的一年，刚立夏就出现大规模的电荒和拉闸限电，保守估计全国供电缺口在3000万千瓦左右。三季度随着投资需求的上升，供给缺口扩大使得中游行业产品价格的上行成为大概率事件，从而拉动CPI非食品价格部分。(4)较为不确定的因素是国际大宗商品价格，我们认为在国际流动性依然充裕，但需求预期有所回落的情况下，国际大宗商品将继续向上运行，但向上的斜率有所趋缓。因此，整体来看，我们认为非食品价格因素接力翘尾使得CPI三季度难以明显回落，三季度CPI仍将在5%左右的水平运行。

　　因此，政策紧缩预期短期内难以改变，预计6月底或7月将重启加息窗口，但调准可能性较小，并且调准步伐或就此放缓。经过估算，5月底超储率约在0.7%，而6月即使不调整存款准备金率，超储率也将在0.5%左右，处于偏紧区间。因此，6月调准可能性下降。考虑到下半年总共到期资金量仅9790亿元，平均每月到期量仅1600亿元，多运用正回购平滑到期资金可能成为央行的选择，一月一次的调准步伐或就此放缓。