招商证券

　　1、通胀从3季度开始回落，全年通胀预测调整为4.5%。观察去年以来通胀的走势，需求(包括流动性)拉动和供给推动都有其解释的合理性，但毫无疑问，宽松的货币条件放大了供给冲击，共同构成当前通胀的根源。对于未来的走势，我们认为：首先，从货币条件来看，由于长期中通胀水平与货币供给增速保持稳定，因此，很容易看到二季度应该是全年通胀的高点；其次，从需求的角度来看，当前工业产出缺口升幅趋缓，并且季调后环比下降，说明需求端不支持通胀进一步大幅走高；第三，自下而上来看，供给冲击仅构成短期冲击，不改变通胀的整体走势；最后，全球通胀才能全球同治，也有利于下半年通胀压力的疏解。按照上述逻辑，我们维持全年通胀前高后低的判断，2季度应为本轮通胀高点，随后震荡下行，全年通胀水平预测调整为4.5%。

　　2、本轮库存调整温和，持续时间两个季度。对于2季度开始的库存调整，市场关注的重点在于两个方面，即调整的幅度和延续的时间。基于对当前中国潜在产出水平、通胀预期和货币条件的综合判断，我们认为，本轮库存调整将是温和的，调整空间有限。特别是在全球协同治理通胀的背景下，本轮库存调整可能到3季度结束。单从当前的经济条件来看，库存调整可能更类似于2004年-2005年的状况。整体经济因为通胀预期的稳定和政策收缩引致两个季度左右的库存调整，环比低点预计在2季度，同比低点可能在3季度，4季度相对3季度将略有回升。

　　3、货币政策将在稳健中体现灵活性。在当前通胀压力偏高的情况下，防通胀仍是宏观调控的首要目标。紧缩政策将继续维持，至少在库存调整的初期还难有实质性放松。在货币紧缩维持的前提下，加上主要发达国家逐渐退出宽松货币政策以应对不断上升的通胀预期，预计2季度后整体通胀水平进一步恶化的风险较低，通胀可控的概率进一步提高。这时，货币政策将在稳健中体现灵活性。

　　由于库存调整本身会导致实体经济的收缩，从而减少实体经济周转对于货币的需求，最直观的表现是货币乘数将会下降。因此，我们认为一旦通胀预期稳定，特别是当价格向下时，当前稳定的货币供应量能够满足实际货币需求，能够支持经济稳定增长。

　　而货币政策灵活性的一个主要观察窗口是下半年信贷投放的节奏是否加快？比较2001年以来库存调整期信贷节奏的变化，我们发现库存调整后期货币信贷投放的节奏会高于稳健时期一般水平。

　　4、考虑到库存调整的影响，预计全年经济将呈现两头高中间低的走势，同时维持全年经济增长9.5%的判断。