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　　CPI同比超预期，后续环比或将回落

　　4月份的CPI同比上涨5.3%，虽然较上月5.4%出现略微滑落，但是高于此前市场预期的5.1%，环比数据上升了0.1%。从分项上面来看，八大分项4升2平2降。其中占比最大的食品项同比增长11.5%，较上月的11.7%出现回落，环比也已经连续两个月出现下降，造成这种变化的主要原因在于4月份蔬菜价格的快速回落，而粮价及猪肉价格则仍旧比较坚挺，虽然没有出现快速上升，但是回落的动力与空间同样不大，因此，如果后续蔬菜价格止跌甚至回升，食品价格上升的压力仍旧较大。非食品各分项仍旧保持持平或者上升的趋势，烟酒，衣着及家用设备分项仍旧保持稳步上升的趋势，日用品分项虽然保持与上月持平的3.2%，但是上升压力犹存；非食品分项中唯一下降的是居住价格，日益严厉的房地产调控政策的效果正逐渐显现，而今年初CPI权重中对于居住类比例的上调使得居住价格的回调对于CPI变化趋势的影响加大；交通分项本月上升明显，油价连续上调的效应正在逐渐显现。从当前的通胀形势来看，压力主要来自于工资上涨导致的企业成本上升以及油价上涨导致的能源支出的增加，食品价格的冲击可能暂缓，但是内生的劳动力成本上升压力仍将是今年通胀的主要动力。从节奏来看，劳动力成本上升带来的内生性趋势是长期而又缓慢的，而基于我们对于食品及能源价格在未来一段时间内增速放缓的判断，对CPI形成短期扰动的食品及能源因素可能将导致后续CPI环比出现下滑，但考虑到5，6月份的翘尾因素比较明显，二季度CPI同比增速应仍旧维持在5%以上。

　　4月份的PPI上涨6.8%，涨幅比3月份回落0.5个百分点，但是环比仍旧上升0.5%，去年4月份的高基数在一定程度上造成了本月PPI同比的回落，但是环比的持续上涨仍旧值得警惕。从各分项来看，采掘工业上涨17.4%，原料工业上涨9.9%，加工工业上涨5.5%；生活资料出厂价格上涨4.6%。4月份，国际油价持续走高，煤炭，有色金属等原材料价格同样维持高位，使得采掘工业同比增速仍旧保持上升趋势，当然5月初开始的大宗商品价格调整应该会在一定程度上缓解这样的趋势。生活资料出厂价格的持续上升也表明当前面临的通胀压力更多的来自于劳动力价格持续上升带来的成本压力，生活资料价格更多的是以趋势性的特点变化，从目前的状况来看，这种趋势从09年4季度开始持续至今，且无止步的迹象。加工工业品上涨趋势缓解是本月PPI回落的主要原因，国内工业产品价格在宏观调控的背景下升势趋缓，我们预计在大宗商品进入价格修正的背景下5月PPI环比增速将下滑，同比可能进一步回落。

　　经济增长趋缓

　　从实体经济的数据来看，1-4月份城镇固定资产投资增长25.4%，房地产开发投资增长34.3%，值得注意的是4月，工业增加值同比增长13.4%，较3月的14.8%出现大幅回落，并且远低于市场预期的14.5%，造成这种变化的主要原因可以归结为货币紧缩政策的显现，部分地区电力供应的吃紧以及经济增长的内生动力的不足。但是工业增加值数据的回落还不足以说明经济增长正在放缓，固定资产投资增速的稳中趋升，以及出口数据的快速回升说明内外需求并没有出现大幅滑坡。最近两个月PMI中的产成品指数升至50以上，表明企业可能正在经历去库存过程，而对于这个过程的持续时间，对比去年的类似情形，并结合今年夏季限电的严重程度，我们预计未来两三个月内工业生产状况快速回升的可能性不大。

　　1-4月份，固定资产投资(不含农户)62716亿元，同比增长25.4%，这一数据在承接了去年以来的平稳势头之后，出现缓慢上升的态势。去年下半年的稳定增速主要是来自于节能减排方面的压力，而今年作为“十二五”规划的开局之年以及换届选举的布局阶段，投资冲动较一般年份更为强烈。所以，尽管在理论上，连续的货币紧缩政策对于投资应该造成一定的负面影响，但从实际的数据来看，投资增速依旧旺盛。对于全年，我们仍然预期投资将会维持在25%~30%的正常增长区间。全国房地产开发投资13340亿元，同比增长34.3%。其中，住宅投资9497亿元，增长38.6%。房地产投资增速自去年5月以来持续下行，可见各地限购令、房产税接连出台对于改善性需求、投机性需求均产生了明显的抑制，而从最近的两个月来看，增速回落的势头有所减弱，投资增速基本维持在30%以上。但从销售额的数据来看，房地产市场不容乐观，1-4月份，商品房销售额14078亿元，同比增长13.3%，其中，住宅销售额增长11.0%，办公楼和商业营业用房分别增长23.8%和26.6%，销售额累计同比增速出现快速下滑，结合去年下半年房地产投资较高的基数，我们认为后续房地产投资增速维持高位的压力较大。

　　1-4月份社会消费品零售总额56571亿元，同比增长16.5%，比2011年一季度回升0.2个百分点。其中，4月单月零售总额为13649亿元，增长17.1%。从分项上来看，家电、服装、日用品等几大分项的销售增长维持高位，在经过了2月由于春节因素的回落以后，内需迅速回归常态，国内消费市场稳定的景气性使得内需对于经济增长的贡献将愈发明显，未来的基础消费，特别是耐用品消费将会存在巨大的增长空间，从政策上来讲，进一步的消费刺激仍旧值得期待。