国信证券  周炳林

　　近期，一些轻率的有关经济将下滑的讨论引起了我们深深的不安和关注，在做完一些实地调研和大量数据考察、电话交流之后，我们决定给出我们的看法。我们认为，“带着14%用电量增长的经济仍处于供不应求的状态，唯显示综合总需求非常强劲”，必须旗帜鲜明地反对“经济下滑说”，特别是基于总需求的“经济下滑说”。

　　经济运行是供求买卖双方基于一定价格上的交易合意的结果，依照这种合意，各环节厂商展开生产并形成生产销售环节的库存缓冲，而直至终端消费者的各环节买家采购生产成果、进行耗费(再加工)或消费，并也形成必要的库存。

　　以上是说，经济的运行总取决于供求的对比关系，经济分析也必须同时于供给需求两端着眼，当总需求小于总供给，此时“可见的总产出”(具体的就是大家看到的工业增加值，发电量，投资、消费、出口三大需求等报出来的宏观数据)取决于总需求，反之，当供不应求出现，可见的产出取决于供给极限。

　　由于科技、制度等带动的全要素生产率的提升，现代经济早已告别短缺经济，物资生产规模获极大提升，大量的时间中，生产各环节总在产能利用率低于可行的极限之间运行(注：“可行的极限”是由于尖峰问题的存在，这种极限产能利用率在大量产业中不见得都是100%，例如铁路运输在闲时产能利用率达到100%，春运必然瘫痪；电力设备如在1-2月时日利用小时数为24个，夏季必然瘫痪；而织布行业可行的极限产能利用率或接近100%)，做经济分析时，人们习惯于观察总需求的增减以评判经济的好坏，由此，当另一种经济状态——供不应求的出现时，人们的判断便茫然失措了，由于大面积限电现象的存在，当前的宏观经济相当大的可能性正是处于这种状态。

　　经济形势的判断有时非常复杂模糊，有时却因为某种特殊状态的存在而比较清晰。供不应求正是如此。

　　想象你是一家厂商在做生意，需求被(库)存起来，买家排着队等生产供应，这无疑是在将下阶段企业开工和经营增速锚定。微观上厂商生意做到了这个份上(买家排队等你生产)，对于景气的怀疑从何谈起？由此，依附于无数此类微观厂商之中的宏观经济亦不可轻言下滑。可以比较确定地判断，如果已存在的总需求完全得到满足，我们会看到一个更快的经济增长状态，具体地就是，GDP增速将大于9.7%，工业增加值将大于14.8%等。

　　PMI数据微幅波动无足为据

　　从交流的情况看，近期“经济下滑说”很大程度上源于业界对于PMI小幅波动的关注，我们认为，PMI数据微幅波动无足为据。

　　首先，从理论上，作为一种景气问卷调查指标，PMI应具有一定先行性，然而将其与发用电量、工业增加值等多项宏观数据放在一起，中国PMI作为一种理论上的先行数据并无实证上的先行性，更多地，该数据是等待实体数据变化趋势形成之后，以一个更极端的结果告诉说经济变化了，以上情况令我们提醒对该数据的重视程度需要降至比较低的水平。

　　其次，从构成上，本次PMI下滑来自需求的结果，而由于缺电现象呈愈演愈烈态势，一如前面分析，“带着14%用电量增长的经济仍处于供不应求的状态，唯显示综合总需求非常强劲”，基于总需求的“经济下滑说”很难成立。

　　火电盈利问题不影响对经济形势的判断

　　交流中大家提到缺电是因为火电亏损，电企发电积极性不高。尽管我们倾向于认可这一事实，但是必须看到的是，在火电亏损的环境下，目前的发电量仍然有显著增长，达到了14%的水平，高于过去5年发电量11.4%的长期复合增长率，这一点是本文中一直坚持在供不应求之前再加增速定语的原因：“带着14%用电量增长的经济仍处于供不应求的状态，唯显示综合总需求非常强劲”。

　　目前，由于电力企业政府主导的成分仍然非常大，从经济增长、GDP考核和税收增加的角度，电力的亏损只是账本的一角，在总需求旺盛的情况下，各地政府全力推动电力供应的增加以提升经济速度是下阶段非常可能的场景。

　　同样自缺电始，中国经济将迈入新一轮设备投资周期

　　自缺电始，2004年后中国经济确认告别了1997年后的长期低迷(包括02年底的复苏迹象和03年的“非典”挫折)，迈入一轮长达4年多的确定性经济扩张。

　　我们认为，也自缺电始，中国经济也将迈入新一轮设备投资周期。供不应求将使生产供应商相对强势，他们对经济效益的关切将得到满足，由此整体企业利润有望高增长，从而形成FAI的原始策动资金(作为资本金策动贷款)高增长，另外，供给存在缺口也等于产能利用率到达可行的极限，新增产能投资变得有利可图，预计新一轮煤电油运的投资将大范围展开。

　　中金认为，“通过观察发电量增速可以发现，发电量增速在2004/2005 通胀高峰期时并未放缓，供给并未减少，但本次通胀期中，在节能减排政策的指引下，发电量增速在去年年初到达高点后随即开始下滑。”

　　我们认为，发电量去年初同比增速很高是因为前年初经济低谷时的基数效应，2011年3月份3830亿千瓦时的发电量不仅为历史3月同期新高，也是历史所有月份的第二高(仅低于2010年8月的3903亿千瓦时)。由此，“已是高点回落”的说法可能并不成立。

　　煤炭、有色等上游盈利将持续好，就像沙特阿联酋等地告别茅草屋发展至今一样

　　我们与煤炭行业专家的交流情况显示，当前，无论是大煤企还是小煤企，生产均处于供不应求，这一点毫无疑问，各行业竞争煤炭供应的状态将持续，特别是在中国目前这种价格抑制的情况下，煤炭采掘行业的景气可能将持续至少1-2年的时间，这仅是一个本该属于现在的大的景气的一个缓释的过程。而由于持续价格抑制已然形成了不均衡，在新疆煤供应不可见的1-2年内，煤炭行业一定程度上将摆脱周期波动的特征。

　　中国经济景气的深入发展可能形成“第二波中国因素”，从而带动大宗商品价格迈向新的台阶，尽管进一步加息不可避免，但空间更大的升值将成为抑制通胀、促进转型的更为明智手段

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