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　　□长江证券 邓二勇 李冒余

　　本周4月经济数据即将公布，从前几个月的情况来看，每月中旬经济数据的公布都是对市场的一次考验。在通胀不断攀升的周期中，数据公布前夕也惯性地成为央行货币政策操作的频率期与经济和政策走向预期的交错期。错综的预期和紧张的市场情绪，加上海外因素的干扰，A股已连续下跌至近两个多月的最低水平。当前市场的最大疑虑在于，这一波下跌是否到了一个底部？相信本周经济数据的公布将为市场接下来的走向指引方向。

　　从通胀数据来看，市场对CPI走势的预期较为一致，普遍预期CPI会较上月有所回落。一方面，随着蔬菜产出旺季的到来，供给大幅增加导致蔬菜价格明显回落，食品价格的上涨趋势出现了扭转；4月PMI购进价格指数分项连续两个月下跌，一般来讲PMI购进价格指数对PPI存在领先性，工业出厂品的价格回落同样可期。另一方面，从PMI分项库存与新订单来看，下游需求较弱，这也有助于价格被动向下调节。加上受美国非农失业人数高于市场预期，海外大宗商品价格上周后期出现跳水，虽然大宗商品价格是否就此走低还有待美国财政收缩的确认以及对经济一致预期的形成，但是如果上述因素逐步得到市场确认，输入性通胀的压力也将逐步减弱。短期来看，利于通胀缓解的因素较多。

　　在通胀形势有所缓解的同时，经济增长减速也正在逐步得到验证。4月PMI指数低于预期，历年4月PMI指数均会较3月继续上涨，而今年却下降0.5个百分点至52.9%，从企业家预期角度反映的紧缩政策对经济的影响日益显著。同时，上市公司一季报披露结束，低于此前预期的净利润增速也成为市场继续上行的压力。公用事业、黑色金属、信息服务、房地产和信息设备行业的净利润同比增长率为负；纺织服装增速最高，达到108.5%，同时，家电一季度净利润的增长也超过了40%，可见随着收入增加，可选消费行业表现出了巨大的增长潜力。扣除金融服务板块，A股上市公司一季度的总体同比净利润增长率为22.2%。

　　通胀对市场的影响主要来自于货币紧缩的预期，而通胀上行阶段，企业的盈利不一定下降，反而可能随产品价格的上涨呈现出上升。当经济的悲观预期替代高通胀预期成为市场的主导时，其影响将不仅仅体现在市场情绪导致的估值下降方面，也将最终反映在上市公司的盈利上，进而股价将承受来自估值下调与盈利下降的双重压力，这种影响对上游行业的企业影响更加明显。从历史数据来看，通胀上升阶段，上游行业成份指数的涨幅更大；而随着通胀回落预期的明确，上游行业指数回落调整的概率较大。实际上，这可以由上游企业的生产周期来解释，对于资源型上游行业，价格直接决定盈利，因此价格上涨则盈利上升，价格下降则盈利回落。对于加工类上游行业，价格上涨阶段，其原材料与产成品同步上涨，但是由于企业经营会留有一部分原材料库存，价格上涨会带来库存原材料价值的上升。如果经济企稳，那么需求增加在一定程度上能够从量的角度弥补价格对盈利的负面影响，但高价下的需求复苏往往需要一定的时间来调整。从这两方面来看，通胀后期上游行业可能面临着相对较大的风险。

　　从流动性来看，节前短期资金利率经过短暂上涨后再次回落，其它期限的拆借利率也都呈不断下降的走势。节前一周，货币市场资金净投放达到2820亿，满足了节日资金需求，也使得货币市场资金不至于过于紧张。上周，央行在央票发行与正回购上再次放量，资金净投放缩至260亿。预计后续流动性仍将维持一个略紧的水平。

　　当前行业配置上，我们建议可以沿着三条线索。第一，从估值优势角度，金融、地产板块仍具有配置价值，商业贸易与轻工制造中具有估值优势的品种可以重点关注。第二、基于行业反转思路的细分子行业的主题配置，通过对于原料药逻辑的挖掘，我们发现处在产品价格底部区域的行业不仅仅包括原料药，在这条主题之下，我们还建议关注煤化工与火电等细分行业。第三，区域机会依旧是另外一条配置思路，相对看好新疆、西藏以及安徽的公司，这些地区财政支出的保证性较其他地区更高。