东吴证券研究所 黄琳 强琪菁

　　国家统计局数据显示，2011年3月CPI同比上涨5.4%，创32个月新高，高于市场预期涨幅5.2%(与东吴证券宏观组预期值5.5%左右一致)。其中翘尾因素贡献3.14个百分点，新涨价因素贡献2.26个百分点；CPI环比下降0.2%，降幅低于历史平均值(从2001年起)0.45%。从分项数据来看，食品价格环比下降0.01%，降幅低于3月环比历史均值-1.16%，食品价格对CPI同比增幅的贡献达到3.67个百分点；非食品价格环比基本持平，而3月环比涨幅历史均值为-0.29%，非食品价格对CPI同比增幅的贡献达到1.73个百分点，其中居住价格贡献了1.18个百分点。

　　一、CPI高企原因分析

　　3月CPI涨幅高于预期，可能存在以下原因：(1)国际大宗商品价格高企，输入性通胀压力增大，PPI价格上涨逐渐向下游产品渗透。全球经济复苏导致需求上升；欧元区加息使得美元进一步走软；利比亚战争升级、沙特出兵巴林使原油减产；日本灾后向市场注入大量流动性，这些因素共同导致3月CRB指数连创新高，大宗商品价格加速上涨。而我国的经济发展模式决定了对大宗商品的需求刚性，3月我国进口创历史新高。(2)流动性依然充裕。虽然年初以来央行连续三次上调存款准备金率，但是由于人民币加速升值，热钱流入步伐加快，市场流动性依然充裕，目前7天回购利率仅在2%的低位，过分充裕的流动性不仅推升物价，而且激发了更高的通胀预期；(3)因生猪存栏量的减少和地震导致的出口增加使得猪肉价格在3月上涨1.5%以上，农产品价格仅在高位小幅下行；(4)房地产调控政策导致租金上涨。据报道，由于房地产调控，许多不能买房的居民转而租房，导致房租迅猛上涨，特别是一线城市，涨幅高达三四成。

　　二、通胀具备长期化趋势

　　综合国内外因素及翘尾因素，二季度CPI仍将继续高位运行。国内方面，物价上涨的周期性因素和结构性因素依然存在，二季度新涨价因素不会明显减弱。从周期性因素来看，今年自然灾害严重，农产品价格大幅下行概率较小。同时生猪存栏量连续4个月走低，而日本地震导致猪肉出口增加，猪肉价格将继续上行。但从历史数据看，二季度食品价格通常会回落，季节性效应可能使得CPI食品价格部分环比小幅回落，对整体CPI影响较小。从结构性因素来看，劳动力成本上升趋势没有减弱迹象，而房地产调控政策导致被调高比重的房租明显上涨，都将进一步推高新涨价因素。

　　国际方面，大宗商品价格将居高不下，输入性通胀压力继续增强，这是支撑CPI高位运行的重要因素。全球性通胀是本轮通胀的一大特征，但市场对大宗商品后续走势开始产生分歧。东吴证券宏观组认为，短期促使大宗商品价格上涨和下跌的因素同时存在。从美元走势来看，虽然欧洲央行加息促使美元进一步走弱，但二季度随着葡萄牙等国还债高峰的到来，欧债危机隐患将再度走到台前，美元或受到一定支撑；从基本面来看，利比亚及巴林局势短期难以平息，将支撑国际油价继续上扬，日本向市场注入流动性将进一步推升大宗商品价格。但是，由于筹措资金困难，日本灾后重建短期难以拉动经济，再加上新兴经济体的紧缩政策累积效应的逐渐显现，短期内将导致大宗商品价格的震荡。但从中长期来看，欧元区先于美国进入加息周期，而美国失业率仍居高位，美联储短期内加息可能性较小，因此美元长期走弱趋势不变，支撑国际大宗商品价格继续上扬；利比亚战争导致高品质原油供给存在缺口，投机资金趁势推波助澜，国际油价上涨态势依旧；日本灾后重建及世界经济进一步复苏导致需求增加，都将继续推动大宗商品价格的上行。因此，国际大宗商品在长期看涨的背景下，短期内的震荡也必然处于高位，输入性通胀压力难以缓解。

　　结合翘尾因素来看，二季度三个月的翘尾因素分别达到2.93%、3.03%和3.55%，均处于较高位置。翘尾高企、当前新涨价动力的惯性特征及难以缓解的输入性通胀压力，将使得CPI在二季度达到年内新高，6月出现峰值概率较大，或达6%左右。随着紧缩效应的逐渐显现及翘尾因素的减弱，CPI同比增速在三季度以后将有所回落。但是，上述结构性因素及国际因素使通胀具备长期化趋势，预计全年4%的调控或难以实现。

　　三、货币紧缩预期不变

　　国家统计局数据显示，一季度国内生产总值同比增长9.7%，较去年四季度下滑0.1个百分点，但高于市场平均预期；GDP环比增长2.1%，环比增速在去年四季度触顶后小幅回落但仍处高位。在经济增长无忧，通胀高企的背景下，政策紧缩难以放缓。由于3月数据公布之前央行已加息一次，预计近期加息的可能性较小，但随着CPI 继续上行，5月底6月初或再次加息25个基点。另外，目前流动性充裕状况依旧，4月公开市场到期资金达9110亿元，人民币加速升值预期使得外汇占款规模扩大，虽然公开市场加速回笼货币，4月前两周共回笼资金5040亿，但是回购利率和同业拆借利率仍处于较低位置，公开市场操作对冲力度有限，预计本月将再次上调存款准备金率以减少流动性冲击带来的通胀压力。同时，汇率政策是治理输入性通胀的重要工具，虽然人民币升值有利有弊，但在治理通胀成为政策首要目标的当下，人民币升值利大于弊。预计二季度人民币将升值1.5%以上。