中金公司首席经济学家彭文生(专栏)

　　事件：

　　中国人民银行于4月14日公布了3月份货币信贷数据，广义货币M2同比增长16.6%，高于市场预期的15.4%和我们之前所预期的16%。人民币贷款3月份新增6794亿元，低于市场预期和我们所预期的7000亿元。同时，央行也公布了新增的社会融资总量的指标，对未来货币政策目标会产生一定影响。

　　评论：

　　信贷增加低于预期，显示货币政策紧缩效应仍然持续。3月份新增贷款6794亿元，同比多增加1727亿元。3月末人民币贷款增长17.9%，比去年末降低2个百分点，一季度新增贷款为2.24万亿元，同比少增3524亿元。

　　按照我们对全年新增贷款7.5万亿元的预测，以及3月份新增贷款占全年新增贷款11.3%的历史统计结果(2005-2010年平均值，剔除2009年)，3月份新增贷款应为8475亿元左右。而3月份新增贷款的实际数量明显低于上述预测数值，这也证明信贷投放规模仍然按照从紧运行的轨道前行。

　　M2增速上升可能是由于口径调整造成的数据失准。3月份M2同比增速16.6%，表面看高于2月份的15.7%，但是如果把统计口径的改变考虑进去，M2增速2月份可能增高，则3月份同比增速并未出现大幅反弹。贷款增长一季度变动很小，M2增速从大幅下降再到大幅反弹，也难以用外汇占款和其他负债的变化解释，所以我们更倾向于将2月M2的低增长视为统计口径变化造成的数据杂音。

　　为了回避1-2月份的春节因素和近期统计口径的变化所造成的数据问题，我们计算了1季度M2增速的季调后的环比： M2的季度环比增速为2.1%，比去年第四季度的4.8%依然降幅明显；与历年一季度(2005－2010年，除去受金融危机影响明显的2009年)平均环比3.8%相比也属于相当低的水平。

　　事实上，3月份M2 16.6%的增速比上年末仍然回落3.1个百分点，正在回到金融危机之前的正常水平。M1增长为15.0%，更是比上年末回落6.2个百分点。

　　银行信贷仍是货币政策主要操作目标。央行首次发布社会融资总量指标，2010年社会融资规模14.27万亿元，今年1季度为4.19万亿元，同比下降7.1%，和货币、信贷数据给出的信号一致，显示融资环境相对变紧。

　　关于社会融资总量指标的解读，我们认为：(1)社会融资总量作为一个领先指标，有助于我们判断增长和物价走势。(2)即使在使用社会融资总量的指标后，银行信贷仍然是央行调控的主要标的。信贷可通过货币乘数创造货币，影响总体流动性，而直接融资不创造货币，且目前银行信贷占社会融资总量的比重更大。同时央行对于信贷供给除了利率调整外，还有包含窗口指导在内的一系列调控手段；而对直接融资的调控手段则有限。(3)货币政策对间接融资和直接融资的一个共同影响渠道是利率的变动。重视社会融资总量，意味着利率在货币政策调控中的作用将增加，未来我们需要更多关注央行流动性管理对市场利率的影响[1]。

　　二季度数量型和价格型工具并用，央行再次提高基准利率的可能性显著增加。我们已在4月11日的宏观1季报中上调3月份CPI同比增幅至5.3%，将创出本轮通胀新高。我们预计控制通胀仍是下一阶段的首要政策目标，从紧的货币政策至少在二季度不会出现明显的放缓。

　　二季度银行体系流动性供给偏多的问题已经凸显：公开市场到期量超过1.8万亿元，国际收支将从小幅逆差转为顺差，月度平均外汇占款将维持在2000亿元以上的高位，为了继续引导货币信贷向常态回归，也需要维持相当的对冲力度。数量型工具(包括存款准备金率)仍将是控制流动性的主力。同时，预计二季度央行再次提高基准利率的可能性显著增加，因为基准利率的进一步提高将有利于控制3月CPI创新高对通胀预期的影响。最后，我们维持全年人民币对美元升值5-7%的判断，人民币对美元升值适度加快将有利于控制输入型通胀风险。