今年一季度，在“确保价格总水平基本稳定”的宏观调控首要任务背景下，货币政策的操作紧盯物价形势，加息一次，上调存款准备金率三次，并通过公开市场操作回收流动性和加强对金融机构年初信贷投放的管控力度。对于二季度的政策，我们认为政策调控的空间犹在，政策基调仍将维持中性趋紧，加息和提高存款准备金率都将会有所动作。到下半年，随着通胀预期的稳定以及货币条件进一步趋向正常化，持续大幅收缩的空间将相对有限。

　　从物价形势看，居民消费价格指数(CPI)预计二季度仍将在5%左右的高位徘徊，月度高点也将若隐若现。

　　二季度CPI的翘尾因素平均在3.5%左右，较一季度略高0.1个百分点。从新涨价因素看，一季度的新涨价因素水平基本上与新涨价因素水平较高的2004年、2007年、2008年和2010年同期平均水平相当。参考这一时期的二季度新涨价因素平均水平，我们预计二季度新涨价因素平均水平不低于1.5%。综合看，二季度CPI平均涨幅仍将徘徊在5%左右的高位。从减弱实际负利率的角度看，在2月份加息之后，二季度仍将具备加息的空间。从时间窗口看，4月中旬发布的3月份CPI同比涨幅存在向上突破5%的可能，CPI数据的再度冲高无疑会加重市场对政策紧缩的担忧，加息的举措也有望于4月份再度出手。近日召开的央行货币政策委员会一季度例会也继续强调了稳定价格总水平的宏观调控任务，这表明二季度政策调控的重点仍将围绕控通胀不放松，中性趋紧仍将是当前货币政策的主要基调。

　　公开市场到期资金规模方面，4月份的到期资金规模显著放大至9000亿元以上，6月份的到期资金规模也不低于4500亿元。为此，回收流动性的压力在二季度尤其是4月份仍然是不轻松的。预料4月份通过上调存款准备金率的快捷方式配合公开市场操作进行流动性的回收仍不会被央行所舍弃，存款准备金率继续上调的空间仍在。

　　下半年，随着通胀预期的稳定以及货币条件进一步趋向正常化，政策调控的节奏有望趋于稳定，持续大幅收缩的空间将相对有限。

　　央行数据显示，未来物价预期指数在去年四季度达到81.7%的高位之后，今年一季度小幅回落至72.8%，呈现出高位回稳走势，通胀预期的回稳对实际通胀水平的后续推动力量有望逐步稳定。实证分析显示，2001年以来的未来物价预期指数与实际CPI之间有较强的相关关系，而且未来物价预期指数往往领先于实际物价水平变动。从这个角度看，实际物价水平的高点或已不远，下半年物价水平将适度回稳。

　　另外，在去年四季度以来的持续政策调控影响下，推动物价上行的货币条件正逐步趋于减弱，M2增速今年2月末已回落至15.7%，已在16%的货币供应量增速预期目标附近。信贷增速也呈现出逐步回落态势，显示政策调控对银行放贷的抑制已经显现出一定的成效。央行货币政策委员会一季度例会中也指出，当前我国货币信贷形势正向宏观调控的方向发展。

　　当然，尽管通胀预期趋稳和货币条件渐趋正常化都将有利于下半年物价回稳，但仍需密切关注新涨价因素下半年的动态变化，对下半年的物价形势仍不能放松警惕。

　　从过去年度看，下半年新涨价因素的明显上升是推动当年CPI上行加快的主要力量。例如，2007年下半年新涨价因素平均高达4.7%，对下半年CPI涨幅的贡献率达73%。再如，2010年下半年新涨价因素平均在2.7%，对下半年CPI涨幅的贡献率达66%。从结构分析，食品和非食品价格都起到了显著的推动作用。2007年下半年食品价格同比涨幅持续保持在两位数，其中油脂、肉类价格涨幅居高。非食品价格涨幅2007年下半年也不断攀高，其中医疗保健和个人用品类、居住类价格呈不断的上行之势。2010年下半年以来，食品价格涨幅再度扩大，非食品价格也明显抬头。其中猪肉价格随着养猪成本的不断上涨，价格自去年下半年以来触底回升，猪粮比价也从去年6月份的低位攀升至目前的7：1左右，猪肉价格对物价的推动力量正在进一步增强，占CPI权重3%左右的猪肉价格会否进一步走强将是影响CPI走势的较大不确定因素之一。另外，今年以来中东、北非政局动荡，地缘政治不确定风险增大，国际大宗商品价格持续高涨，增加了国内抑制通胀的难度。新涨价因素下半年的推动力量仍难以明显减弱，其对CPI的上行拉动仍不容忽视。 (作者单位：华泰证券研究所)