事项：

　　央行15日在公开市场发行了100亿元1年期央票，消息称发行利率上调了20.2BP，达到3.1992%，这一发行利率超出了目前的1年期定存利率19.92BP。

　　主要观点：

　　3个月和1年期央票发行利率上升将改善央票对冲流动性的能力。近日，3月期央票发行利率上升16BP，1年期央票发行利率上升20BP，改变了自去年11月以来央票收益率在一、二级市场倒挂的局面，我们认为3月期和1年期央票发行利率将恢复央票对冲流动性的能力。

　　未来央行将加大公开市场操作对冲流动性的力度。随着央票对冲流动性能力的回复，在未来央行会加大公开市场操作回笼流动性的操作。上周央行通过公开市场操作实现资金净回笼100亿。参考上周央票发行和正回购操作的规模，我们估计本周也很有可能实现资金净回笼。

　　未来央行仍有流动性对冲需求。截止4月30日，大约有7380亿央票到期以及2280亿正回购到期。与此同时，外汇占款的对冲需要依然存在。因此，未来央行流动性对冲任务还难言轻松。

　　政策预期：央行对流动性的调控还将继续，但预期货币调控将更多聚焦于流动性对冲，而降低实质性资金收缩的力度，加息的迫切性亦有所降低。

　　回顾09年至今3月期和1年期央票发行利率变化和加息的关系，我们认为两者并没有必然的联系，因此本次上调1年期央票期收益率更多地是为了改善央票对冲流动性的效用；

　　由于目前货币供应量增速已达至调控目标，而且市场资金明显紧张，更紧的货币收缩的必要性大大降低，因此我们判断，在对冲压力仍然较大的情况下，公开市场操作和上调存款准备金率将主要以对冲为目的，而非货币数量的紧缩；

　　由于国内经济增长和货币供给量增速都在放缓，刺激国内物价上涨的重要的内部因素正趋于衰减，目前对通胀影响的不确定因素主要是输入性的，在此情况下，尽管我们能不排除加息的可能性，但加息的迫切性是有所降低的，短期内政策上会维持一个观察状态。

　　

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