中金公司首席经济学家 彭文生(专栏)

　　央行今年第2次提高法定存款准备金率(RRR)，是调控货币市场流动性的一个常规操作，有助于控制银行信贷增长和总体融资条件。如何看待本次RRR提高0.5个百分点的紧缩力度？

　　从上次RRR上升(1月20日生效)以来，央行公开市场操作和央票到期的净效果是3510亿的净投放，而我们估计本次RRR上升将回笼3562亿。所以，结合过去几个星期央行货币市场操作来看，将净回笼50亿左右，显著小于2010年11月、12月RRR上调的净回笼效果(平均2000亿以上)。

　　反映央行公开市场净投放，短期货币市场利率过去几个星期显著下降，预计本次RRR上调将造成市场利率反弹的压力。但基于上述的净回笼效果较小的分析，我们判断近期货币市场利率上升到超过前期的高位的可能性不大。(一个不确定因素是央行最近的外汇占款变化)。

　　预期未来几个月RRR还会上调，有常态化的趋势，但我们不应由此高估其紧缩效果。

　　未来3个月央票到期量大，尤其是3月份，到期6000亿以上。同时，货币市场利率显著高于央行支付的法定存款准备金利率(近期1年期央票发行利率接近3%，准备金利率1.62%)。从成本角度考虑，央行可能更多使用RRR来调控流动性。

　　如果我们的判断是对的话，投资者需要更多地关注货币市场利率的趋势性变化，而不是依据RRR上调的频率来判断紧缩的力度。另一方面，货币市场利率的波动比过去有所增加，而在平滑市场利率方面，公开市场操作比RRR更灵活。

　　货币市场利率过去几个月在政策的引导下，趋势性上升，提高了资本市场直接融资的成本，也增加了银行体系向非银行部门贷款的机会成本，有利于控制信贷和社会融资总量的扩张。基于我们的通胀在下半年下降的预测，预计央行下半年对货币市场流动性的调控将放缓。总之，基于央行强调控制社会融资总量的新概念，投资者更需要关注货币市场利率变动来解读央行的货币政策力度及其对总体资金面的影响。

　　1月CPI通胀率低于预期和M2增速放缓有利于减轻市场对通胀大幅攀升的担忧。但近期通胀率仍将处于相对较高位置，预计上半年基准利率再上调1次是大概率事件。时间点来讲，不能排除三月份，但我们判断更可能在第2季度，关键不仅要看未来两个月的CPI走势，还要看货币和信贷增速是否被持续地控制住。