□陈树强

　　1月份CPI数据4.9%，虽然比市场早先预期的略低，然而却是统计方法调整后的副产品，由于农产品价格上涨，推动食品价格涨幅高达10.3%，实质上的通胀并未离我们远去。那么在通胀的大背景下，国家的利率政策可能会有什么调整，又会如何影响到A股市场呢？

　　加息迫在眉睫 首先要搞清楚的问题是，当前加息的迫切之处何在？抑制通胀表面上看虽然是加息的重要动机，但不能忽视其背后的因素：提高储蓄的吸引力，充实银行的存款储备。事实上，现在讨论国家是否会坚持紧缩的信贷政策已经没有太多意义了，经过2008年金融危机之后的信贷大扩张，不少银行如今所面临的主要问题是存款开始捉襟见肘，因为高通胀的预期，导致不少民间资本不愿意把钱继续放在银行里“缩水”，而宁可游走于资产和商品之间。在最近一次加息之前，银行间同业拆借利率反复冲击2010年以来新高，就凸显了资金的紧张程度。因此，当前的加息周期不仅是控制资产泡沫的需要，更是提高居民储蓄积极性的客观要求。

　　加息周期将持续 那么本轮加息周期的持续时间和空间又将如何呢？不妨先回顾一下上一轮加息周期(2006－2008年初)带来的启示。对比上一轮加息周期，笔者发现一个有趣的事实，那就是政府对本轮通胀的容忍度实际上比上一轮次时要高，以加息抗通胀的措施施行节奏比上一轮要慢。我们在这里使用存款利率减去CPI的差值来反映实际利率，2006年，实际利率即将进入负值(实际负利率)区间时，首次加息就已经开始了，而当实际负利率进程开始时，市场早已经进入了明显的加息周期之中。而在本轮通胀中，早在2010年初就已经进入了实际负利率的区间，加息却迟迟未到，直到去年四季度负利率水平已经超过1%以上时，才首次启动加息手段。

　　照此推理下去，既然本轮动手加息比上轮更迟，那么加息周期继续维持下去就毫无悬念。并且由于上轮加息周期中最高曾将利率提高到4个百分点以上，因此推测在未来的六到八个月之内，很可能还要面临三次加息调控，每次或0.25个百分点，这样恰好接近上轮加息周期中4.14%的峰值。

　　如果我们发散思维，就会发现不少过去习以为常的经济现象，在近一两年以来正悄然发生逆转：比如过去大家都把钱存在银行里，现在不少人不愿意存了；比如说原来劳动力都往东部流动，现在从东部往中西部回流；以前工人难找工作工资不涨，如今工资上调还难招到工人。上述现象启发我们，万物万象都摆脱不了周期循环。最近十年多以来，低利率的水平一直持续，长期来看，以本轮加息周期为契机，类似上世纪九十年代时那样高存款利率的时代，或许会在未来的某天，重新回到人们的生活中，也未可知呢。

　　A股资金面相对宽裕对A股的影响方面，当前的加息周期有两点需要说明：首先是即便国家不采取紧缩措施，银行所能放贷的余地可能也比较有限，银行后期面临的主要任务可能是吸引储蓄而不是放贷，因此新增信贷资金这一端其实是不能指望的，这对A股资金面上当然是个利空。

　　然而上述利空又很可能只是个伪利空而已，因为有大量的场外游资不愿意呆在银行体系之内，而是倾向于在资本市场间游走，寻觅增值机会。而在当前A股整体估值尤其是权重股估值依然偏低的情况下，单凭外围游走的资金也足以拉升一波行情，虽然其高度很可能比较有限(例如上证指数年内也许不会超过4000点)，但并不意味着持续紧缩的加息周期，就一定会带来A股熊市的结局。从2011年全年来看，上证指数3186.72点预计不会是最高点，目前的估值水平仍有安全边际，不过需要区分具有安全边际的权重股和泡沫较大的小盘股之间的风险差异，并注意指数单边上涨后短线回调的压力即可。

　　(作者为华泰长城期货研究所研究员)