中金公司首席经济学家 彭文生

　　事件：

　　中国人民银行于2月15日公布了1月份货币信贷数据。广义货币(M2)余额73.56万亿元， 同比增长17.2%，低于市场预期的19%和我们预期的18.5%。人民币贷款1月份增加1.04万亿元，低于市场和我们的预期。

　　评论：   

　　信贷增速低于预期，但未来央行信贷控制压力仍较大。1月份新增贷款1.04万亿，低于市场预期的1.2万亿元，更接近我们预期的1.1万亿元，占全年新增贷款(我们预计在7.5万亿左右)的14%。

　　从过去5年平均来看(2005-2010年，剔除受金融危机冲击较大的09年)，1月份新增贷款在全年新增贷款总额中的平均占比为16%，以今年全年7.5万亿计算，得到今年1月份的新增贷款应是1.18万亿，实际数1.04万亿低于此。

　　因此我们认为1月份新增贷款过万亿并不意味着信贷失控，信贷正在政策引导下按照预期的速度放缓。当然，1月信贷能控制在平均水平以下，主要反映了1月份后两周央行对信贷投放的严格控制，向前看，央行仍面临如何持续地控制银行贷款冲动的政策挑战。

　　M2环比增速下降，支持货币条件收紧的判断。1月份M2环比增长1.35%，低于可比年份同期均值(春节同样在2月初的年份(03年、05年及08年)，其1月份的M2环比增速平均为2.8%)。从季调结果看，1月份M2经季调后环比增速接近于0，延续了2010年最后两个月的放缓势头，亦显著亦低于往年均值(2005-2010年平均为1.4%，剔除受金融危机冲击较大的2009年)。

　　值得指出的是，季节调整有一定的不确定性，尤其是考虑到春节时点每年不同的影响。央行1月30日已在《2010年第四季度货币政策执行报告》中明确指出，2011年M2 增长初步预期在16%左右，回落至危机前平均水平。预计政府将会继续使用数量型工具(包括创新性的动态差别准备金率)控制M2增速。 

　　近期各市场利率普遍上扬，资金紧张局面凸显。不同于2004/05年和2007/08年调控，本轮调控总体资金成本的上升幅度显著大于基准利率的提高幅度。2010年贷款加权平均利率保持了09年1季度以来的上扬态势，截至2010年4季度已达6.19%，全年上升了94个基点，显著超过基准贷款利率的上升；近期三次加息使得一年期定存利率累计上升了75个基点至3%，而非一年期的存款利率上升幅度更大——5年期共上升140个基点至5%，负利率已经基本消失。其他市场利率，如Shibor利率、3年期互换利率以及10年期国债利率也普遍上浮。这显示整体货币条件继续趋紧，有助于控制通胀压力。  

　　我们维持对政策的判断不变。央行2月8日升息的决定符合我们的预期，我们对政策的判断不变，即：今年上半年将再升息1次，下半年通胀压力下降，升息压力也随之降低。除加息外，人民币升值亦可能作为政策工具，助力控制输入型通胀，我们维持2011年人民币升值5-7%的预测。向前看，面对持续有效控制信贷的挑战，我们认为央行将继续使用数量型工具(包括差别准备金率)来控制信贷。

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