中信建投证券 周金涛

　　在连续调整准备金率、加息和房产税政策之后，经济政策的紧缩预期似乎到达阶段性高点，市场预期在这样的严厉紧缩之后，政策至少需要一个观察期，才能决定后续调控力度，从而市场趋势也将迎来阶段性稳定。但在这个时候，市场依旧纠结。目前最需要对短期均衡格局做一个分析和梳理，从而对趋势因素和冲击因素进行评估，以便确定未来市场的演进方向。

　　主动补库存趋势不变

　　什么是当前最基本的趋势因素，就是我们反复指出的“目前处于经济中周期的萌动阶段，主动补库存是当前经济的基本特征”，需求回暖-产品畅销-生产量增加-原材料库存减少-采购环节量价齐升，这意味着库存重建仍在继续。但无论是价格还是销售量，显然都已经不再处于一个较低位置，甚至存在对地产和汽车销售量增速回落的预期，这就是经济持续扩张动能被怀疑的原因，也是大家担心新的地产调控可能伤及经济增长的原因。

　　但从周期理论看，在主动补库存阶段，基本趋势根本不会改变，这缘于此时的一个根本变化——产能利用率。虽然我们无法得到产能利用率的详尽数据，但经济周期理论的逻辑告诉我们，中周期之所以会在二次去库存之后萌动，除了需求回暖和稳定之外，产能利用率回升到较高水平是一个重要原因，这本身就增加了周期品的弹性。所以，周期波动与趋势都有其内在规律，这也是我们认为调控政策不会伤及基本趋势的原因。

　　在充足的经济内生动力背景下，确实有两个因素在影响着经济运动的节奏，即资金紧张和地产调控政策，相信这也是PMI连续两个月回落的原因，目前经济扩张的加速度正在放缓。事实上，这也是从被动型库存减少到主动型库存增加过程中的必然。原因很简单，因为“凡是被动的，都是轻松而短暂；凡是主动的，都是艰难而漫长”。但主动补库存的进程并没有因此而停止，因为产能利用率已经在较高边际水平，随时可能产生较大弹性，这就是经济趋势的力量。

　　所以，目前需要等待边际需求迸发力量。在主动方面，可能是保障房建设加速；在被动方面，可能是通胀预期缓解后调控的放松。无论如何，这都将导致周期复辟会在二季度之后出现。从当前政策的倾向来看，投资的弥补要靠高铁、水利和保障房，保障房的建设超预期是比较确定的事情。而在两会之后，各个行业的十二五规划细则将陆续出台，同时，鼓励民间投资的相关细则也将出台，这些都是周期趋势依旧健康的真实基础。

　　增长不会因通胀崩溃

　　当前经济趋势中最大的冲击因素就是通胀。在通胀中枢必定上移的共识下，忧虑更多来自冲击因素，内部是旱情对粮食价格的影响，外部是油价的不稳定预期。干旱是否会对粮食生产造成影响，要观察后续的天气变化，目前并未到定论时刻；关于油价，我们一直认为目前未到石油价格爆发的时候，美国经济虽然在恢复，但并未到达强劲复苏阶段，从周期的意义上看，美国大概率将稍晚于中国一个季度进入中周期的启动阶段，即美国资本开支周期的展开。

　　在那时，美国极可能进入一个虚拟经济收缩的阶段，这与今年以来中国的虚拟经济收缩具有同样的周期逻辑。所以，2011年是一个从泡沫逻辑向增长逻辑转换的年景，并不存在通胀如 2008年那样过度冲击增长的基础。所以，在纠结于通胀和增长而惆怅于趋势判断的时候，历史的经验已经说明，当前通胀与增长的关系是纠结，而不是在爆发中崩溃。

　　从这个角度看，在内外冲击因素中，通胀确实存在着不确定性，但其冲击程度可能有限，在3月份甚至6月份之前，通胀仍将处于观察期，这期间除了对冲击因素的观察之外，同时也要观察流动性紧张的后续效果，以及紧缩政策对实体经济的影响程度。我们相信，信贷的控制和地产调控一定可以对通胀的短期控制起到作用，因为经济减速是控制通胀最有效的办法。实际上，控制通胀不可能不以牺牲增长为代价，只不过，鉴于对当前通胀与增长关系的理解，控制通胀不足以改变增长的基本趋势。

　　二季度是重要时间窗

　　按照我们对美国经济周期运行的推测，美国极有可能在二季度后期经历一次虚拟经济的收缩阶段。这是中周期启动的必然规律，即经济完成一次由货币推动的被动增长向效率推升增长的转换，而在这样的阶段中，美国股市也将面临估值推升的结束。

　　所以，美国股市或将在2011年二季度后期构筑头部。此时，全球的虚拟经济可能会纠结于美国货币政策的走向，同时也会纠结于美国经济复苏的进程与力度，但此时可能恰恰也是中国内部冲击性通胀预期缓解的时刻，也有可能是紧缩预期缓解的时刻。因此，二季度极有可能是经济中的冲击因素缓解，主动补库存周期因素显现的时刻，从而导致周期复辟行情极有可能在那个时刻出现。我们预计，周期复辟的顺序将沿着“汽车-机械-煤炭-钢铁-建材-家电-化工”的顺序演进。

　　市场运行继续纠结

　　关于市场趋势，自去年年底以来，市场一直在进行着粗暴的估值回归，即不分青红皂白的系统性估值调整，这是一种估值向中枢收敛的基本趋势。按照我们的理解，这种估值的收缩态势可能要一直持续到周期复辟的开始，周期复辟才是估值中枢重新确立的标志。在周期品重新确定了市场的估值中枢之后，估值的发散才能重新开始，所以，所谓的个股估值提升机会是周期复辟之后的事情。

　　就当前市场的热点思路来看，不论是装备制造还是所谓的“中字头”国企，其走势的基本特征都是估值的边界性。也就是说，没有估值脱离业绩增长而提升的基础，这反而说明，我们一直强调的估值不可充分提升已经是一种市场实践。

　　由此看，对于A股市场而言，2011年理应是一个转换年，是一个从泡沫逻辑向增长逻辑转换的年份。在这样的年景中，市场运行的特点是纠结，而不是爆发。

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