陆前进

　　一般来讲，在物价稳定、经济增长、充分就业和经济增长这四个政策目标中，有相互冲突的成分，非得通过政策搭配来实现多个目标不可。目前我国正面临宏观经济政策的多个目标，货币政策工具如何相互搭配、相互协调，如何把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度，大有讲究。国人深切希望最终能看到一份让人满意的答卷。

　　稳健货币政策介于从紧货币政策和适度宽松货币政策之间，而除了抗通胀以外，我国经济眼下还面临保增长和调结构的重任，笔者因此认为，货币政策工具如何适应政策从宽松到稳健的转向，将是我们面临的重要问题。换言之，货币政策工具操作必须适应经济的变化。

　　比如，面对复杂的国内外经济大环境，货币政策工具必须相机抉择。汇率和利率是央行重要的价格型工具，人民币升值的幅度和快慢取决于贸易形势的变化和国家外汇储备变动情况，如果经常项目和资本项目继续保持双顺差，外汇储备不断增加，人民币升值压力会增加。人民币汇率还受美元变化的影响，如果美元升值，人民币升值压力减轻；如果美元贬值，人民币升值压力将增加。此外，随着中国经济回升和市场加息预期，人民币升值预期也进一步上升，流入国内的短期资本有所增加，这样外汇供给将不断增加，也会加剧人民币升值压力。但另一方面，人民币升值还要依赖于外需的恢复情况，看起来短期内主要发达国家的经济复苏依然迟缓，外需恢复估计将是一个较长的渐进过程。正因为如此，人民币汇率双向变动趋势将更加突出，人民币汇率弹性显著增强。而人民币汇率能否进退有度，就看稳健的汇率变动将如何主导未来汇率走势。

　　说到利率调控，通货膨胀当然是重要因素。如果货币信贷扩张，通胀预期上升，央行加息便有利于遏制货币信贷扩张和价格水平的上升。但提高利率，企业融资成本上升，可能会遏制经济复苏和增长的势头，影响投资者预期。此外，央行对利率的控制，也受限于人民币对美元汇率的变化，目前主要发达国家维持低利率，央行提高利率，将会导致投机资本流入，人民币升值压力将进一步上升，很显然，人民币升值和利率上调存在相互强化的机制。因此利率调整要综合平衡，利率调整的幅度和频率要内外兼顾，既要考虑保增长，又要注意防通胀。

　　由此带来的货币政策的另一个特点：货币政策工具必须相互搭配、相互协调。早在1951年英国经济学家米德(Meade)在其名著《国际收支》中就提出了政策搭配的思想，米德认为，一种政策工具只能用来实现一种目标，要同时对付多个相互独立的政策目标，就要有多种不同的政策工具。目前我国也面临宏观经济政策的多个目标。一般来讲，在物价稳定、经济增长、充分就业和经济增长这四个政策目标中，有相互冲突的成分，非得通过政策搭配来实现多个目标不可。稳健的货币政策有利于控制通胀，积极财政政策有利于保增长，积极财政政策和稳健货币政策相互搭配，有利于保增长和防通胀，是宏观经济政策之间的相互协调。另外，央行货币政策工具的搭配使用，也能更加有效地实现宏观经济目标。

　　目前我国央行控制货币和信贷的工具主要是公开市场业务、法定准备金率和利率，如果物价水平继续上升，央行将提高法定准备金和利率的频率。一旦利率提高，热钱流入会进一步增加，外汇占款增加，央行又需要公开市场业务与法定准备金率工具配合使用，回笼流动性。央行还需要在法定准备金和利率工具之间平衡，为了控制利率水平上升，央行可能会更多地使用法定准备金工具冻结流动性，如最近央行两次上调存款准备金率和央票地量发行，都有利于维持货币市场利率的稳定。当然，在某些特殊情况下，央行还会通过其他金融工具，如发行央行定向票据，或通过人民币特种存款等方式来调节市场流动性，这在2007年至2008年流动性过剩和通货膨胀上升的情况下都使用过。

　　再有，如何把握货币政策工具操作的节奏、重点和力度，大有讲究。在我国，外汇占款增加和公开市场业务释放的资金，一直是基础货币供给的主要来源，是货币扩张的基础。央行通过控制基础货币的变动来控制货币扩张。我国央行主要通过数量型工具和价格型工具的有效搭配来调控货币和信贷。央行通过公开市场业务操作控制资金投放的数量，通过央票发行和正回购操作，回笼资金，基础货币减少；央票和正回购到期，释放资金，基础货币会增加。央行公开市场业务操作可以控制流动性投放，保持货币和信贷适度增长。目前我国央行周二的公开市场操作主要是发行1年期央票和28天期的正回购；周四主要发行3个月、3年期央票和91天期的正回购。通过不同期限的公开市场业务操作，央行便能调控不同期限资金的投放和回笼，以控制资金投放和回笼的时间期限长短。因此，通过对不同期限资金的对冲和释放，央行能调节流动性到期的数量和节奏，维持市场流动性的充裕和均衡。公开市场业务不仅可以调控流动性数量，还可调整利率水平，引导市场预期。货币市场利率往往是存贷款利率调整的先行信号，央行调整和控制货币市场利率水平，也就引导了市场对利率变动的预期。从需求角度来看，央行还可以通过调整存贷款利率，控制投资者对货币和信贷的需求，实行货币信贷的均衡增长。

　　目前主要发达国家经济恢复缓慢，失业率高企，主权债务风险蔓延；国内货币信贷增长较快，通胀预期上升，央行究竟如何增强货币政策调控的针对性、灵活性和有效性，把握好货币政策工具调控的节奏、重点和力度，进而既保持经济稳定增长，又要管理通货膨胀预期和资产价格过度上涨，维持宏观经济的稳定健康地增长，委实是场艰巨考验。

　　国人深切希望最终能看到一份让人满意的答卷。

　　(作者系复旦大学国际金融系副教授)