加息突如其来，这是否意味着新一轮加息周期的开始？投资者将如何参与这场新的资金博弈？地产和银行或许只是脉冲式机会，契机将出现在中游制造业、农业、医疗与文化产业等板块。

　　本刊特约作者 魏凤春／文

　　目前资本市场表现出一种僵持状态：大盘与小盘的博弈，周期与非周期的均衡，利益各方都在年终结算之前做好了决战的准备，但无法找到发动的借口，于是市场变得迷茫。

　　在十七届五中全会闭幕之后，迷茫不属于与时俱进的投资者。与时俱进首先表现为以一种全新的逻辑来看待政策的战略性转变，其次要对中周期繁荣的本质进行深入而细致地理解。对加息的理解，也必须按此路数方能探究其本质。

　　加息周期已启动

　　10月19日，央行两年多来首次上调基准利率。本次加息非同以往，大大超出市场的预期并有违央行的一贯表态。正值海外经济疲软并试图再次实行定量宽松政策、人民币升值加快、热钱大举流入之时，加息表明央行的行为模式和目标函数发生了变化。这样，防止经济过热和长期负利率就不再是央行的真实目的。事实上，经济增长和通货膨胀在年内都将回落。

　　我们认为央行此举主要针对泡沫，特别是房地产泡沫。五中全会之后的立即加息表明决策层对中国“十二五”期间的经济增长与结构调整已经达成共识，增长中枢下降是可以接受的，而泡沫继续膨胀则是不能忍受的，泡沫不除，繁荣难启。战略性的决策调整已经开始。

　　热钱流入是加息的考虑因素。但实际上，加息与否都会导致热钱流入。热钱绝不为贪图利差的蝇头小利，而在于资产重估的大利。不惧短期的压力和风险，在国际经济调整和货币博弈中变被动为主动，打击资产泡沫预期，是加息理性的选择。

　　未来的利率如何走？我们认为加息周期已经到来，货币政策已经转向。正如我们一贯认为的那样，从2009年的过度宽松到2010年的中性偏紧再到2011年的实质收紧， 2011年是减货币杠杆而不是加杠杆的时期，而减杠杆时期才是完成经济调整和制度变革的最佳时段。加息周期将不会被经济增长下行左右，而将以过剩流动性的收紧、资产泡沫的减弱为结束。按此节奏，2011年将会继续加息。

　　投资者必须放弃之前的一系列以保增长为前提的幻想。从现在的经济形势来看，二次探底的概率在减小，再度政策刺激的概率实质上已经降至零。

　　加息只是打破泡沫的技术性手段，是扬汤止沸；制度刚性的打破才是解决泡沫的根本，是破釜沉舟。五中全会的共识在使得加息提前的同时，也将使得制度变革提前。我们预判，即将召开的中央工作会议，会加快制度变革的步伐。以“非公三十六条”为代表的制度红利将会逐渐表现出来，此时布局正当其时。

　　政策的变动毕竟是经济运行的外生变量，未来的投资必须关注经济本身运行的规律。2011年一季度经济将完成从去库存到库存重建的过程，并进入中周期景气与繁荣阶段。著名经济学家熊彼特教诲我们，创新不是重复。未来的繁荣不可能再信赖房地产与金融，也不可能依赖于过度让利的外需。未来将进入一个产业升级下资本开支的朱格拉周期，这一周期的繁荣是以让利为前提的。

　　资本开支为主线的中周期

　　加息周期中，房地产业首当其冲，资产泡沫的消化过程会是缓慢的和渐进的，很难避免量价的萎缩和房地产商资金链的紧张。加息显示出的对房地产利益格局的重建，预示着房地产市场将开启一次变革，市场将出现分化。

　　为提升调控力，房地产市场可能出现“国进民退”，建议关注具有央企背景的房地产公司；加息对银行短期或增大息差构成利好，但对于周期性的银行业而言，则是规模扩张的盈利模式的终结和收益增速减缓、资产质量劣化的开始，中期构成利空。2011年，金融地产无大行情，只能是脉冲式的波动。

　　中周期就是资本开支的周期。近三年的家电、汽车等下乡极大地消化了工业的库存与产能，为装备制造业的升级迎得了时间。在工业化后期，各国必须通过国防的发展来保证本国的利益，五中全会指出军工发展的方向不在陆地，而在海洋与空中。军工的发展首先解决了高端制造业的需求，其次解决了创新的成本问题。因此，中游制造业特别是有军工背景的高端制造业是未来的骨干，应是2011年投资的重点。

　　启动内需是协调经济增长的三驾马车的关键，因此消费概念是个大趋势。持续数年的高消费对存量财富的消耗将会降低消费的估值，收入分配制度的变革力度左右着消费能力的提升，因此2011年消费将不再是系统性的机会。

　　在劳动力成本逐渐上升、农产品价格持续上涨的背景下，农业存在长期性的机会；在制度变革的过程中，科教文卫既是典型的制度红利，也是缓和转型期社会阵痛的有效工具，可以提前布局。医疗与文化是中国目前制度刚性最强，也是最具备制度红利的领域。医疗的价值将随着制度变革的推进而进一步得以表现，而文化产业的价值则没有引起足够的重视。

　　繁荣来自创新，重复不能创造繁荣，新兴产业才是创新的主力军，应当给予大力关注。

　　未来的增长中枢将下移，通胀中枢将上移，但通胀不会是2011年最大的经济风险，因此基于通胀的资产配置仅在上半年会存在机会。2011年投资最大的风险是财政失衡对政策方向的冲击，它将产生系统性的风险。国际资金流动的外部冲击是阶段性的，其投资机会的出现是稍纵即逝的。

　　年内“非公三十六条”细则的颁布将清晰地指明下一步投资的方向，沿着五中全会指引的大道，迈向中周期繁荣。在公司繁荣的时代，要在上述行业内寻找高成长性的公司，而是不仅仅关注行业整体。

　　作者为中信建投首席宏观分析师

　　

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