⊙胡月晓

　　自今年6月人民币汇率形成机制改革重启以来，市场一直存在着对人民币升值的预期。由于中国政府多次重申，人民币升值将根据国内经济状况逐步调整，即走小幅、稳步升值的路线，市场有理由认为，缓步升值的方式将引发“热钱”的流入。据央行上周公布的9月末国家外汇储备余额为26483亿美元，同比增长16.5%，较二季度末增加1940亿美元。外汇储备加速增加的态势，似乎验证了“热钱”加速流入的市场担忧。

　　从央行资产负债表上看，热钱流入将引起货币当局增加储备货币项目，除非流入的资金存储在民间，即“藏汇于民”(那么这部分资金也不会引起国内流动性的变化，不会对国内货币体系形成冲击)。此外，还有两项能够抵消储备货币增加的因素，即公开市场操作回收货币，存款准备金对储备货币冻结。这两项因素要么将使不计入储备货币的金融性公司存款项目增加，要么发行债券项目增加。从央行资产负债表上看，不计入储备货币的金融性公司存款项目和发行债券项目，今年以来都保持了基本平稳的态势。比较外汇储备和储备货币的数据变动情况，实际上第一、第二季度才更有可能是“热钱”流入我国的窗口，而7、8月实际上是“热钱”流出我国的时期。

　　2008年时，市场也曾怀疑有热钱大规模流入中国，但事后证明这个判断有误。为严厉打击“热钱”等异常跨境资金流入，维护国家经济金融安全，从今年2月开始，国家外汇管理局在13个外汇业务量较大的省(市)组织了应对和打击“热钱”专项行动，有针对性地查处“热钱”流入的重点主体、重点渠道。专项行动数据显示，我国跨境资本流动及外汇收支总体上是合法合规的，尚未发现境外“热钱”有组织、大规模流入境内。

　　从外汇储备增加的来源上看，三季度外汇储备增长的项目有：贸易顺差，三季度我国对外经济发展良好，三季度进出口顺差653亿美元，超过上半年553亿美元的规模；利用外资，三季度实际规模229.1亿美元；金融项目，部分境内大型企业境外上市融资调回结汇，如中国农业银行香港股票市场上市筹资100多亿美元；货币升值，货币折算和资产价格变动增加外汇储备，三季度主要非美元货币兑美元总体升值，特别是欧元兑美元大幅升值11%，使得外汇储备中非美元货币折算成美元，加上资产价格变动影响后增加了800多亿美元储备。还有就是储备收益了，储备经营收益也增加了储备规模。多年以来，中国外汇储备的收益率高于美国的通胀率，按季度0.5%的保守估计，今年第三季度我国储备收益约为125亿美元。将以上几种数据汇总起来，则三季度我国外汇储备增加数为：125+800+100+229+653=1907(亿美元)，与实际增加数1940亿美元大抵相当。

　　据此，笔者以为，三季度热钱流入我国的规模确实有限。在中国资本项目有限开放的情况下，热钱流入的规模既有限、也可控。但这并不减轻货币回收的压力。

　　由于我国本已处在流动性过分充裕状态，在货币回收仍没启动的现实状况下，通过正常渠道流入的资金和贸易顺差，就足以让中国流动性充裕程度更加泛滥。中国流动性回收的最佳时间窗口已关闭，价格预期已成为现实的压力。

　　(作者系上海证券研究所首席宏观分析师)