事件：

　　近期，我国宏观经济景气程度进一步下行，政策层面出现一些新的动向。

　　简评：

　　近期，我国宏观经济景气程度进一步下行，政策层面出现了一些新的动向。现点评如下：

　　1、五中全会后的经济政策形势日趋明朗

　　随着五中全会的日益临近，未来的经济政策日益明朗。房地产调控在度过了2个月的观察期后，又开始释放出调控不放松的信号。打压房地产价格、挤压房地产价格泡沫将成为未来一段时期的主要任务之一。中期看，调结构、加速推进城镇化和保民生是未来政策主基调，而经济增速的重要性在降低，或者说，国家对于经济下滑的容忍度在提高。

　　就下半年而言，继续控制房地产开发商的资金来源、加速推进保障房建设是可以预见的。但正如我们之前报告所论述的，保障房不能填补商品房建设回落给经济增长带来的空白。经济将按照我们预期的那样下滑，而这是政策不能对冲的趋势。

　　2、监管层重视银行风险，高压控制信贷规模

　　据我们了解，监管层对银行的信贷风险高度重视。7月份新增贷款为5328亿元，远远低于市场预期，也违反历史上每季度第一个月信贷“冲高”的历史规律。根据我们的调研，这是监管层高压控制的结果。目前，监管层对过去一轮迅猛的信贷增长所产生的风险较为担心。虽然从目前的数据看，不良贷款和不良贷款率都是“双降”，但其中蕴藏的风险和银行粉饰报表的能力，监管层应该心知肚明。随着经济景气程度的下滑，不良贷款暴露的概率在提高。因此，监管层目前的工作重心是控制存量风险，防范增量风险。

　　从对商业银行的调研情况看，银行发放贷款存在规模限制，新增贷款增加缓慢。各行对贷款投放均较谨慎。日前传出的农行停发房地产开发贷款一事也被证实。

　　从银行的实际经营情况看，目前地方投融资平台贷款、房地产开发贷款和居民住房抵押贷款均受到不同程度的限制，而这些贷款主体往往是银行的主要客户。

　　因此，全年3:3:2:2的季度均衡投放目标能够实现，而7.5万亿元的信贷投放目标也将轻松掌握。后四个月银行在债券市场的可用资金仍将保持充裕状态。

　　3、央行谨慎回收流动性，四季度存在适度放松的可能

　　根据我们的调研，央行对下半年宏观经济的判断比较谨慎，认为存在许多不确定性因素，变数较多。虽然面对CPI上涨的压力不得不继续回收资金，但总体上在回收流动性的问题上还是较为谨慎。如果第四季度的经济状况下滑的超出预期，也不排除适度放松流动性的可能，但不会重新鼓励银行大规模发放贷款。

　　因此，我们判断，在近期CPI高位盘整的过程中，央行还会以“适度”回笼资金为主。待10月CPI下行态势确立后，央行存在停止回收或适度投放资金的可能。

　　综上，我们认为，由于房地产调控不放松，经济增速的重要性在下降，经济景气程度将进一步下行。而银行信贷被控制，央行也可能适度放松货币供应来对冲经济超预期的下滑，紧信贷、宽货币的局面或许出现，这对债市而言都是支持因素。

　　

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