华泰联合证券

　　主要观点：

　　通过对通货膨胀形成逻辑的梳理，我们认为，通胀是货币过度投放背景下资金追逐利率平均化的结果，只是在不同的经济周期形成过程中，通胀的发生也呈现不同的特征。长期性的通货膨胀过程是由需求因素和供给因素共同作用而产生的。

　　资金在追逐利润更大化时将抬高物价，其优先选择的行业/方向存在如下特征：

　　(1)产品的供给曲线弹性极弱，或者为无弹性的曲线。

　　(2)存在着强大的、对市场价格具有操纵力量的团体。

　　(3)技术进步速度慢，具备涨价的动力。

　　(4)产品存在高杠杆率的、活跃的交易市场。

　　(5)存在异常刺激因素催化价格上升。

　　近期农产品价格飙升其实是货币过度投放下对前期大宗商品上涨的滞后反映——农产品价格通常滞后于原材料等大宗商品价格的上升。这是因为农产品的供应集中度尽管不如其他大宗原材料商品，但其价格弹性更小，一旦出现催化因素，在资金集中追捧下，价格将明显上涨。未来 1年多的时间里，农产品价格仍有所上涨且维持高位的可能性较大。

　　在国家扶植农业生产、维护农民利益的大前提下，未来粮食价格稳定走高是可预期的。我们认为，未来 1年多的时间里，国内通胀的主要推动因素来自于粮食价格上升的预期，“猪通胀”的干扰，以及资源品价格改革对物价的拉动效应。而通胀的负面因素可能来自于经济走弱导致的产出缺口趋势向下。我们分别对这些因素的影响进行了测算。总体而言，在我们给予的相对较保守的假设前提下，预计 011年，我国 CPI同比在 3.2的水平，峰值达4.5。

　　总结通胀的逻辑，我们的主要看法是：

　　(1)通胀是货币过度投放背景下资金追逐利率平均化的结果。通货膨胀归根结底就是一种货币现象，且无论短期、中期和长期。

　　(2)资金集中追逐利润更大化的行为通常是基于经济基本面向好或平稳运行的预期，而在经济恶化的预期下，资金的避险需求将明显增强。故而，通货膨胀是货币现象，但货币供给扩大并不一定造成通货膨胀。

　　(3)并非所有的通胀形成都由上游原材料价格上涨为始。通常，经济从衰退到复苏，其驱动因素不同导致了不同的通胀形势，表现在具体产品的价格上也有不同的特征。

　　(4)长期性的通货膨胀过程是由需求因素和供给因素共同作用而产生的。

　　那么，资金投向的顺序有无规律？我们认为，资金在追逐利润更大化时，优先选择的行业/方向存在如下特征：

　　(1)产品的供给曲线弹性极弱，或者为无弹性的曲线。供给曲线的弹性弱，意味着在供需缺口出现时，供给曲线将趋于垂直。将如过度需求的生产性原材料商品，以及农产品等。

　　(2)存在着强大的、对市场价格具有操纵力量的团体。如对工资上涨谈判能力较强的工会，对某产品的议价能力有话语权的垄断企业，以及像石油输出国组织这样的国际定价能力极强的团体等。

　　(3)技术进步速度慢，故而只能通过涨价以满足利润增长的需求。

　　(4)产品存在高杠杆率的、活跃的交易市场，这是因为资金对周转的需求较高。如大宗商品期货市场、房地产交易市场等。

　　(5)存在异常刺激因素催化价格上升。如强力刺激政策出台后市场对过度需求的预期，灾害性天气的持续导致农产品减产的预期等。

　　CPI趋势预判

　　2011年 CPI预测的假设条件：

　　(1) 到明年1季度， 粮食价格到达峰值后维持稳定， 峰值为目前基础上继续上涨 5%； 

　　(2)猪粮比达到 6.6(低于历史平均盈利水平) ；

　　(3)蔬菜价格维持每月 10%的同比涨幅(低于历史平均水平) ；

　　(4)其他食品价格维持同比涨幅 5% (粮食价格涨 5%背景下， 该涨幅低于历史均值)； 

　　(5)居住类价格在今年 3 季度到达峰值后保持价格水平不变(鉴于租房价格滞后于

　　新房价格半年左右的时间，居住类价格约在 3季度末到达峰值)；

　　(6)其他商品价格明年维持 09年的平均价格。

　　预计 2011年，我国 CPI同比或在 3.2的水平，峰值达 4.5左右。

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