⊙陈波翀

　　7月的几个重要的宏观经济数据，基本在市场预期之中。唯有一直比较平稳的存贷款数据，大幅低于市场预期。由于正好处于下半年开局的敏感时间窗口，市场难免会对异常的存贷款数据产生诸多猜测。这究竟只是一个意外呢？还是在传递某种趋势性的信号？要解答上述问题，笔者以为，首先要弄清楚，钱究竟到哪里去了。

　　央行数据显示，7月份人民币贷款新增5328亿元，存款仅增加1609亿元。前者不仅低于市场此前6000亿元的预期，也打破了通常在季度初信贷投放较多的规律。按照银行传统的信贷投放节奏，一般总是前高后低，这主要受“早投放、早受益”经营理念的影响。至于季度初投放较多，则主要与季度末的额度控制有关，大部分季度末已批未用的贷款，基本集中顺延至下季度初发放。如果按照全年7.5万亿元的投放计划，未来5个月的平均投放量在4600亿元之上。那么，7月份的信贷投放量，显然不会是三季度的最高点。

　　再从存款数据看，也是显著低于上半年的平均水平。上半年存款累计增加了7.6万亿元，即便是春节所在的2月，存款也增加了9589亿元。对此，一种可能的解释是，存款从银行搬家到了股市。刚好7月份正是A股市场触底反弹的时间窗口，上证综指从7月2日的最低点2319点，一度上涨至月度最高点2656点，单月涨幅为接近10%。

　　但沪深股市的上涨行情，只是存款减少的表象。2009年的沪深股市也有不错的上涨行情，单月贷款投放也有不少低于5000亿元，但存款的增量却未见有低于2000亿元记录的。很显然，用存款搬家来解释，难免有牵强附会之嫌。

　　从存款结构来看，7月份住户存款减少425亿元，非金融企业存款减少1845亿元，财政存款增加3282亿元。于是，我们大致可以把住户存款的减少，看成是存款搬家。非金融企业存款的减少，看成是贷款投放低于预期的反映。

　　如果从源头上追溯，我们还看到了M1、M2数据的异常表现。7月份M1余额仅增长了120亿元，M2余额的增长也不过178亿元。剔除掉春节因素对M1的影响，上述数据已经是近三年来的极低值。这至少说明，整个金融体系的货币供应在7月份突然大幅减少了。

　　我们关心的是，为什么货币供应会突然减少。海关数据显示，7月份贸易顺差创18个月新高，央行外汇占款大致增加了1800亿元。加上央行当月的公开市场操作，向市场净投放了约1100亿元的基础货币。但7月份新增的3282亿元财政存款中，有2800亿元缴存了央行，对冲之后，大致仅新增了100亿元的基础货币。正是基础货币规模的异常减少，才导致了存款增长的乏力，最终传导至M2也随之大幅减少。

　　还有一种解释，即银监会72号文要求的表外资产向表内转移的规定，也许7月份已开始部分执行了。这使得5328亿元的信贷投放中，部分被转移的资产所挤占，实际发生的贷款投放被大幅压缩。不过以笔者的判断，这种解释的可能性不大。即便出现这种情形，规模也不会很大。

　　由此，对于7月份的存款异常减少，以及M1、M2的极低值，我们大致可以得出相对乐观的结论：上述现象并不代表流动性的异常收紧，更不代表货币政策的转向。特别是7月末广义货币M2余额为67.41万亿元，同比增长17.6%，增速已接近年初拟定的17%目标。笔者据此推断，在未来的5个月当中，流动性紧缩力度将逐步放缓，金融体系货币供应也会恢复到正常水平。

　　(作者系策略研究员)