海通证券研究所宏观研究团队

　　中国内需正在逐步放缓，工业增速继续回落，M2、M1增速持续回落确认宏观景气下滑，信贷投放由高速增长向常态回归。尽管2010年四季度通胀和GDP增速的显著下降可能会导致宏观调控的放松，但难以扭转经济向下的趋势。今年第四季度经济增长回落压力大于通胀压力，货币政策有可能结构性微调，人民币汇率将具更大弹性，中期资本项目开放预期增强。

　　宏观调控导致增长放缓

　　中国内需正在逐步放缓。其中城镇固定资产投资和社会消费品零售总额增长率均出现了不同程度回落。与今年上半年相比，1-7月份城镇固定资产投资同比增长率回落0.6个百分点；与6月份相比，7月份社会消费品零售总额增长率回落了0.4个百分点。

　　工业增速继续回落，但回落幅度低于我们预期。其主要原因是：第一、出口超预期增长，7月份出口达1455.2亿美元，同比增长38.1%，环比增长5.9%；第二、CPI上涨带动轻工业增速上行，7月份轻工业增速达到13.5%，今年来首次超过重工业。主要原因是消费品价格指数的上涨带动，消费品价格在农产品和猪肉价格推动下出现较大幅度上涨。

　　出口数据高于市场预期。我们认为有几个原因：一是7月15日结束的出口退税政策使得有些企业在前半月“抢出口”；二是近期美元较欧元贬值，人民币对欧元也不再那么强势，这对我国出口欧元区起到正面推动作用。而7月的进口增速回落的主要原因是国内投资放缓减少了对大宗商品的需求以及去年同月基数效应的影响。

　　食品价格上涨推动CPI上升。比如粮食价格、蔬菜价格，其中猪肉价格已经转入了趋势性上升通道中。另外，近期洪灾也是推高CPI上升的原因之一。据统计，7月份CPI环比上涨0.4%，其中食品环比上涨了0.9%。

　　M2、M1增速持续回落确认宏观景气下滑，信贷投放由高速增长向常态回归。7月份M1余额同比增长22.9%，与6月份相比回落了1.7个百分点。M1增速持续回落确认宏观景气下滑。M1作为交易性需求的灵敏指标，由一月份38.9%的增速回落至22.9%，回落的速度与幅度大于M2。增速快速下降一方面由于去年基数逐步上升，另一方面同目前经济增速放缓的预期有关。企业运营开始趋于谨慎，开始减少对商品与劳务的购买，进行投资扩张的意愿也有所下降。

　　贷款在经历了连续16个月高达20%以上的增速之后，6、7月份开始回到18%左右的正常增长水平，2010年剩下月份的信贷增速难以再超20%。按照全年7.5万亿的总量目标，8-12月份的月均信贷投放将不足5000亿。

　　经济回落趋势不变

　　尽管2010年四季度通胀和GDP增速的显著下降可能会导致宏观调控的放松，但难以扭转经济向下的趋势。

　　工业增速短期趋稳，但降幅加大风险仍存。主要原因一是需求不振，这可以从月初公布的PMI新订单指数看出；二是契合“调结构”的主动收缩政策未松动。工信部加大淘汰落后产能力度，银监会收紧第三套房贷，国土部公布全国闲置土地。基于此，我们认为，工业增速同比下行趋势将延续，环比则相对平稳。

　　我们判断投资增速将保持逐步下滑直到明年一季度；伴随着“十二五”计划的实施，大型基建项目的开工，2011年二季度后投资增速开始反弹。预计2010年投资增长22.4%，2011年增长20.0%。

　　出口虽然增速下滑，在8月份仍将保持30%以上的增速。虽然近期美国经济放缓超预期，但欧洲主要国家的经济数据却构成利好，显示整体的外部需求未有大幅波动。而进口方面，基数效应会使得8月的进口增速不会出现大幅下滑，反而会有所反弹。预计8月份出口增速31%，进口增速28%，贸易顺差会回落至200亿美元左右。

　　经济增速回落、季节性因素减弱、输入性通胀压力减缓等因素将导致2010年下半年我国物价上涨压力减小。根据我们预测模型结果显示， 2010年8月份、9月份CPI涨幅分别为3.4%、3.2%。

　　我们预计8月份货币将净回笼。主要是因为7月份出现了287亿美元的贸易顺差需要央行近期对冲。

　　政策或会出现结构性放松

　　今年下半年的重点将是着力解决中长期发展的问题：一是转变经济增长方式，坚决淘汰高耗能、高污染、高资源消耗、低产出的落后产能，加快产业升级换代，加快技术创新步伐；二是推进改革收入分配制度，促进协调区域经济发展，深化体制改革；三是政府将明确刺激大城市地铁、高速等公共基础设施投资项目；四是延长或新增消费刺激措施；五是进一步鼓励民间投资；六是在区域与产业结构调整的框架下，宣布今后新的投资计划，在平衡区域经济增长以及发展战略新兴产业的框架下，政府会宣布有关2011年及未来几年的新投资计划；七是进一步推进人民币汇率形成机制。

　　今年第四季度经济增长回落压力大于通胀压力，货币政策有可能结构性微调，人民币汇率将具更大弹性，中期资本项目开放预期增强。随着基数升高及食品价格趋稳，预计四季度通胀压力将不大，转而承载就业的增长压力会成为央行关注的主要目标。另外，预计央行或将不断启用窗口指导工具引导信贷流向中小企业，节能减排企业。

　　近期央行高层连续撰文表达对人民币汇率进行改革的意愿。6月份以来，人民币兑美元开始持续小幅升值。人民币汇率弹性的增加符合调整国内可贸易部门同不可贸易部门之间的失衡，有利于调整日益严重的国际收支失衡，也有利于央行政策独立性的提高。除非经济增长面临较大压力，在今后相当长的一个时期，央行将持续试探性对汇率制度进行改革。

　　新一轮房地产调控要结合现有的政策和取得的效果、面临的问题，坚持政策连续性，以强调落实“新国十条”政策为主。本轮房地产调控不仅仅是冲房价来的，还是冲房地产市场背后蕴藏的金融等风险而来的，调控绝不会无功而返。

　　地方融资平台清理将继续进行。我们预计，对于地方融资平台这样重大的政策，管理层将分别处置，精心操作。

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