我国货币的松紧是可以由央行货币政策工具操作来控制的。央行管理着一个资金水库，通过闸门的开启和关闭，向银行体系注入或回笼资金，调控市场流动性。

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　　日前央行领导在“人民银行分支行行长座谈会、人民银行人才工作会议”上指出，下半年，要按照年初确定的全年货币信贷预期目标，进一步加强和改善流动性管理，合理搭配公开市场操作、存款准备金率等工具，保持银行体系流动性处于合理水平。实际上，我国货币的松紧是可以由央行货币政策工具操作来控制的。央行管理着一个资金水库，通过闸门的开启和关闭，向银行体系注入或回笼资金，调控市场流动性。

　　目前我国央行主要通过数量型工具来调控货币和信贷。公开市场业务是数量型工具的主要操作手段，中央银行利用在公开市场上买卖有价证券(包括政府债券、中央银行债券等)的方法，调控金融机构的准备金规模，从而影响货币供给量和信贷。长期以来，国际收支双顺差造成外汇储备扩张，国内货币供给量上升，货币增加刺激投资及信贷扩张，进而推动物价上升，央行不得不加大冲销力度，回笼货币，控制流动性增加。我国中央银行主要通过冲销干预回笼基础货币，进而控制货币供给的增加。

　　考察我国央行的流动性管理，必须要分析中国人民银行的资产负债表。从简化的中国人民银行资产负债表的各个项目的变化中，我们就可以看出影响基础货币变动的主要因素。央行资产负债表的变化，反映了央行货币政策工具的调控手段、方式和调控力度。

　　从央行的资产负债表来看，资产方的任一变动都具有货币信贷扩张和收缩能力，它是基础货币的来源。资产项目中最主要的项目是中央银行对存款货币银行和非银行金融机构的债权，这些债权是通过再贷款和再贴现的方式实现的。当央行增加对金融机构的再贷款或再贴现时央行是把贷款金额和贴现金额直接加记在金融机构在央行的存款账户上，这直接表现为基础货币的增加，然后经再存款机构的派生创造，货币供应量倍数放大。相反，当央行的再贷款或再贴现票据到期时，再贷款或再贴现减少，基础货币相应减少，货币供应量倍数缩小。

　　资产项目中的对外净资产主要是以外汇储备资产为主，当中央银行买进外汇时，就要放出等值的本国货币，则基础货币增加，货币供应量将增加；当中央银行出售外汇，则货币供应量减少。

　　资产项目中中央银行对中央政府的债权主要包括两项内容：一是对财政透支，即央行和财政部商议好透支额及期限后，直接加记中央政府在央行的存款账户，形成财政持有的央行负债，这意味着潜在的基础货币供给的增加，但这种方式我国在1994年已停止使用；二是通过公开市场的操作购买国债，如果央行从金融机构手中购进国债，则金融机构在央行的存款账户等值增加，基础货币总量增加，货币供给将扩张；如果央行从社会公众手中购进国债，则央行向交易者签发一张等值的支票，公众把支票存入自己的开户银行，开户银行再将支票交给央行由其支付，于是央行的存款准备金增加，基础货币供给增加。

　　从我国央行资产方的变化来看，2008年以来，资产项目中中央银行对其他存款性公司和对其他金融性公司的债权相对比较稳定，对基础货币变动影响较小。央行对中央政府的债权变化也不大。早在2007年6月27日，十届全国人大常委会第二十八次会议审议国务院关于提请财政部发行特别国债购买外汇的议案。该提议是财政部发行15500亿元人民币特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源，这样特别国债构成了对中央政府债权的主要来源。资产方变化最大的是外汇占款，5月末我国外汇占款的存量为187177.63亿元，占总资产的77.57%，外汇占款总量也持续增加，如果不进行冲销，货币投放会不断增加，外汇占款增加是我国基础货币增加的主要来源。

　　从负债方来看，储备货币主要包括发行货币和对金融机构的负债，这实际上就是通常所称的基础货币。发行货币即为现金发行，对金融机构的负债主要包括法定准备金和超额准备金。准备金作为负债中的一项，在央行的负债中占有重要的地位，是央行调节货币供应量的重要对象。中央银行调节准备金主要通过调整法定准备金率来实行，法定准备金率的变动和货币供应量的变化是反向的。

　　负债项目中政府存款包括财政收入增加的存款、政府未用或结余的财政资金。因为央行作为政府的银行，有代理国家财政金库的职责，所以财政资金是由央行来管理的，还有中央政府通过其他筹资方式如发行国债而获得的资金也存于央行。政府存款数量的增加意味着潜在的基础货币的增加，中央银行存款的使用则使潜在的基础货币又转化为现金和准备金，转化为现实的基础货币。

　　负债项的央票发行是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证，它是央行回笼流动性的主要工具。负债项中其他负债项变化主要是央行正回购操作及到期资金所引起的变化，正回购操作同样能够起到资金回笼和投放的作用。因此从负债方来看我国的基础货币包括现金流通量、金融机构的法定准备金、金融机构的超额准备金。除了现金和法定准备金是已实现的基础货币外，其他各项可以视为潜在的基础货币，在某种条件下都可以转化为已实现的基础货币。

　　从负债方来看，政府储蓄、央行的债券发行和其他负债都是上升的，因此负债方起到冲销作用。目前中央银行主要通过发行央行票据来冲销，我国央行票据发行增长迅速，这可以从中央银行发行债券不断上升看出，这也是央行主动干预的方式。政府存款增加一定程度上也起到冲销的作用，但它不是央行能够主动控制的。

　　外汇占款增加，要保持基础货币稳定，中央银行有两种冲销方法，一是基于资产的冲销方法，即中央银行减少资产项；二是基于负债的冲销方法，中央银行增加负债项或减少负债项。我国央行的冲销干预主要是负债方冲销，即主要通过公开市场业务操作回笼货币，进行冲销。

　　国际上较为常见的公开市场操作工具是国债，而我国目前主要的公开市场操作工具则是中央银行票据，即中央银行发行的短期债券，它可用于公开市场操作。1998年以来，公开市场操作成为我国央行日常货币调控的主要手段，国债是当时公开市场操作的主要对象。2002年底，国债规模已无法满足央行对冲外汇占款的需要，在此背景下，我国中央银行开始发行中央银行票据，之后几年中，央票发展成为公开市场上的主要操作工具。

　　我国公开市场操作具体可细分为央行在二级市场上的回购与逆回购交易及在一级市场上发售中央银行票据及国债的行为。公开市场操作的优点在于中央银行可以主动地、经常性、连续性地进行操作，亦可作为微调手段，政策弹性较强。由于中央银行持有的国债有限，目前中央银行主要通过发行央行票据来冲销。2004年以来，央行票据发行的规模和次数都在不断上升。

　　从我国央行负债方的变化来看，影响基础货币最大的是央行票据发行、政府存款和央行的正回购操作。如，5月末央行票据发行存量为46058.44亿元，前5个月央行票据新增为3994.23亿元，可见前5个月央行票据操作是回笼资金的。5月末政府存款为30342.19亿元，前5个月政府存款增加了9115.83亿元，因此政府存款冻结的资金较多，这也是影响市场流动性的重要因素。其他负债的存量为16204.56亿元，前5个月其他负债下降了2448.64亿元，体现了资金的释放。因此央行票据发行、政府存款和央行正回购操作对基础货币的影响是这三项效应的叠加，如果回笼资金多，则基础货币减少；如果投放资金多，则基础货币增加。

　　提高法定准备金率也是央行另一个重要的冲销干预工具，央行提高法定准备金率，商业银行的超额准备金率将下降，货币扩张和银行信贷能力将被削弱。存款准备金是指存款性金融机构为保证客户提取存款、资金清算需要而准备的，存放在中央银行的资金，包括法定存款准备金及超额存款准备金。

　　其中，中央银行硬性要求的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率；超出法定存款准备金的部分与存款总额之间的比值即超额存款准备金率，超额存款准备金率由存款性金融机构自行控制。由于我国商业银行体系中一直存在着超额存款准备金且比例较大，对法定存款准备金率的调整难以起到有效调控货币供给量的作用，因此，央行将超额存款准备金也纳入了调控范围。

　　存款准备金率变动既能直接调控金融机构的准备金余额，进而调节基础货币余额，又能对货币的乘数产生巨大的影响。如上半年央行三次上调法定准备金率，冻结了大约9000亿元资金，也有效地降低了货币乘数。

　　总之，外汇占款增加是基础货币的主要来源，如果国际收支盈余，中央银行为了防止本币升值，在外汇市场上买进外汇，外汇占款增加，基础货币增加；相反如果国际收支逆差，中央银行为了防止本币贬值，卖出外汇，外汇占款减少，基础货币减少。外汇占款的迅速上升将引发基础货币的大量投放，如果不采取相应的冲销措施，货币供应量将会大幅度上升，因此中央银行在货币市场上的对冲操作是控制流动性的一个重要手段，我国央票发行和正回购操作，以及提高法定准备金率就是主要的冲销工具。我国央行公开市场业务调控可以做到松紧有度，保持市场流动性处于合理水平。

　　(作者系复旦大学国际金融系副教授)

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