广发证券策略研究小组 余晓宜 李太勇 林鲁东 林海 张海波 胡进

　　今日公布的2010年7月份主要经济数据如下：

　　工业增加值同比增长13.4%(符合预期)；

　　CPI同比增长3.3%(符合预期)，PPI同比增长4.8%(低于预期)；

　　城镇固定资产投资累计同比增长24.9%；

　　社会消费品零售总额当月同比增长17.9%；

　　进出口同比分别增长22.7%和38.1%；

　　M1和M2同比分别增长22.9%和17.6%，新增人民币贷款为5328亿元。

　　主要观点

　　我们认为，7月份经济数据主要反映以下几方面的信息：

　　(1)通胀压力短期上升主要是农产品推升，符合预期；7月份CPI同比增速很可能是年内高点；三季度之后，CPI增速将呈下滑趋势，通胀已不是主要矛盾。

　　(2)工业增速继续下滑，主要是短期去库存的影响，但工业增速快速下滑的阶段已经过去，未来下滑速度放缓的可能性较大。

　　(3)消费增速低于预期，剔除通胀之后的实际增速下滑幅度更大，一方面显示消费刺激政策的边际效应递减，另一方面受到调控和经济周期的影响，耐用品增长的高峰已过。我们认为未来消费增速仍以平稳为主，如果下滑超预期，那么政策继续加强刺激消费的可能性增大。

　　具体分析

　　第一，通胀压力短期上升主要是农产品推升，符合预期；三季度之后，CPI增速将呈下滑趋势，通胀已不是主要矛盾(管理通胀预期仍然重要)。

　　食品CPI上涨的幅度达到6.8%，创年内最高点，而非食品CPI增幅连续三个月保持在1.6%，显示实际通胀压力稳定，CPI上涨主要是食品价格上升带动。

　　近期的食品价格上涨，是在国际农产品价格上涨、恶劣天气、粮食减产和猪肉价格反弹等一系列因素共同作用的结果。我们认为食品价格造成严重通胀的可能性并不大。(1)将粮食分为口粮和小品种两类，我国的口粮市场相对封闭，国际市场的价格主要通过期货传导，只要能有效管理通胀预期，国际粮价对国内影响有限；(2)恶劣天气是造成农产品价格波动的重要因素，但并非造成通胀的主因；(3)我国农产品库存充盈，供给压力并不大；(4)正如我们此前持续提示的，猪肉价格的反弹的确是引发通胀较大的风险点，下半年中，恶劣天气引发的农产品价格波动也会持续。(参见策略周报20100328《干旱会推高通胀吗？》)

　　那么，通胀的再度上升是否有必要担忧政策调控？我们认为完全没有必要。如果说前期一些小品种的农产品价格上涨具有游资炒作的成分，近期农产品价格上涨，主要是供给原因造成的。而收紧货币之类的调控政策，控制的是需求方，在供给不足使用需求方的调控政策，只会导致产出的大幅度萎缩。

　　从未来的趋势看，7月份CPI同比增速很可能是年内的高点，主要有两个理由：(1)翘尾因素快速下滑；(2)M1增速下滑的速度较快，货币因素对通胀的影响也在较快地消退。

　　第二，工业增速继续下滑，主要是短期去库存的影响，但工业增速快速下滑的阶段已经过去，未来继续稳步下滑的可能性较大。

　　从PMI来看，近期工业增速下降主要是由于需求放缓导致生产放缓，且去库存由流通环节扩散到生产环节。

　　5、6月份，快速下滑的是新订单和新出口订单指数，反映需求放缓；随后，生产指数在6、7月份快速下滑，反映生产放缓。需求放缓导致产成品库存指数在5、6月份迅速上升，7月份产成品库存指数的下降反映了生产环节的去库存。

　　那么去库存的过程是否将导致经济二次探底呢？不会。表面上看，4月份产成品库存指数的高点51.5已经超过2008年4月的历史高点51.2，然而与2008年截然不同的是，企业从业人员指数由6月份的50.6上升到52.2，企业的人员招聘正在加快，企业对经济的前景并不悲观。由于本次去库存力度较为温和且已经传导至生产环节，而企业对经济的前景仍然乐观，可以预计，工业增速下滑的速度将较为温和。

　　在上半年的经济数据点评中，我们认为经济正处于短期滞涨和短期衰退之间的过渡期，那么由于经济增速将继续回落，而通胀很可能已经到达高点，我们认为，中国经济即将进入短期的衰退。

　　第三，固定资产投资增速回落的幅度超出我们的预期，主要是房地产投资增速下滑所致，基建投资下滑的幅度有限。我们认为固定资产投资增速将逐步走稳，如果推动固定资产投资增长的因素超预期，投资增速将会回升。

　　7月份固定资产投资累计同比增速仅为24.9%，比上半年累计略有下滑，但从当月增速来看，7月份仅为22.4%，比6月份下滑2.5个百分点。粗略将固定资产投资分为房地产投资和基建投资两大块，可以发现，房地产投资同比增速下滑幅度接近5%，而基建投资下滑幅度相对较小。

　　因此固定资产投资增速下滑，主要仍是国家对房地产进行调控的结果。

　　那么房地产投资和整个固定资产投资未来的走势如何？我们认为存在5个主要的有利因素：(1)从已披露的境况看，主要房地产开发商并没有因为国家调控房地产而下调下半年的新开工计划，大部分开发商下半年的新开工计划同比增速均在30%以上。当前的房地产市场仍处于量跌价平的局面，未来很可能演化到量涨价跌，相信这也是管理层愿意看到的结果，“金九银十“的季节性规律也有助房地产市场向这一局面演化，如果房地产的成交量能够放大，将进一步促进新开工面积的增长。(2)保障性住房投入的加大，也有助稳定房地产投资的增速，根据我们的测算，保障性住房的建设对于房地产投资的拉动实际上是非常有效的。(3)十二五规划和新兴产业规划的推出，有助于形成投资的新增长点。(4)从中央和地方投资来看，中央项目的增速具有很强的领先作用，目前，中央项目增速下滑的幅度远超过地方项目，而地方项目的增速保持稳定，实际上，中央项目的增速已经下滑至2005年以来的低点，在这种情况下，中央项目增速进一步下滑的空间已经不大，出于保增长的考虑，未来很有可能开始回升，从而带动投资增速整体的回升。(5)对固定资产投资增速具有领先意义的新开工项目计划总投资额在连续稳定两个月之后，7月份有所回升，预示投资增速亦将走稳。但新开工增速是否趋势性回升仍有待观察。

　　投资增速能否回升也存在一个较大的不利因素：去年投资增速基数较高。

　　因此我们判断，投资增速短期仍将继续下滑，但将逐步走稳，如果上述有利因素超预期，投资增速将开始回升。时间上，可能在四季度末。

　　第四，消费增速低于预期，剔除通胀之后的实际增速下滑幅度更大，一方面显示消费刺激政策的边际效应递减，另一方面受到调控和经济周期的影响，耐用品增长的高峰已过。我们认为未来消费增速仍以平稳为主，如果下滑超预期，那么政策继续加强刺激消费的可能性增大。

　　首先需求增速下降并非季节性因素引起的，历史上看，7月份消费增速并没有显示出显著下滑的规律，因此消费增速下滑是需求所致。

　　其次分结构来看，限额以上批发零售额增速显示，食品饮料、纺织服装以及日用品类等必需品的增速仍能保持较高水平甚至出现提升；耐用品中，家电仍保持较高的增速，汽车的增速则在5月份之后就出现显著下滑；房地产相关的消费中，建筑装潢及家具的增速，均出现明显的下滑。

　　从决定消费的重要因素收入来看，中国家庭收入增速落后于GDP增速的变化，因此收入增速在下半年将逐步上升，推动消费的增长。

　　因此，我们对消费增长的前景仍然乐观，从结构来看，必需品仍将保持较高增速，耐用品中家电的增速仍然看好，房地产相关的消费，还必须密切观察房地产市场的成交量。

　　第五，M2增速将见底回升，但并不代表货币政策放松，M1增速将继续回落，从而M1-M2剪刀差进一步缩小，显示企业盈利增速进一步下降。

　　M2增速略低于预期，主要是新增贷款低于预期所致。M2增速已经降至年度目标18%以下，我们判断M2增速将在三季度见底回升，但回升速度将是缓慢的。回升的原因主要是去年下半年信贷基数较低，在今年3322放贷分布的基础上，四季度信贷余额增速同比将出现自然的回升，从而带动M2回升。因此M2回升主要是基数原因所致，并不表示政策开始放松。

　　由于M1增速的变动落后于M2，M1增速仍将继续下滑，因此M1-M2剪刀差进一步缩小，显示企业盈利增速将进一步下滑。

　　策略观点

　　综合起来，7月份经济数据对市场的影响偏中性。但由于市场估值修复接近尾声，美国数据不理想，国内房地产政策和货币政策未放松使市场重现谨慎气氛。市场走势符合我们此前判断：在2700附近出现震荡概率较大(详见前期策略周报20100725以及8月份策略月报20100802)。

　　从美国经验来看，衰退早期市场往往出现下跌，其收益率甚至低于滞涨阶段；市场收益率最高的阶段出现在衰退晚期。从国内经验看，市场走势提前反映宏观趋势发展预期。我们认为当前市场走势已经反映了对宏观经济短衰退周期的预期，近期市场将体现对政策态度和房地产市场的担忧，之后，随着固定资产投资规划和结构调整措施的纷纷落定，市场走缓慢向上的概率更大。

　　建议短期关注业绩确定的个股以及固定资产投资链条上超预期的受益板块，包括高铁核电相关机械、电力设备、西部水泥、新能源，继续关注消费升级相关板块。

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