长江证券 李冒余

　　7月数据显示三季度通胀高点已现

　　7月份的CPI终于出现了年内的高点，也让我们对小周期衰退的必然性与复杂性有了一些信心。市场在反复的争夺中，还是以调整回落证明了基本面的意义。伴随通胀压力使得流动性因素低于市场预期，政策放松预期将越来越不确定，而生产者价格指数的超预期回落也充分验证了我们对小周期衰退的判断，这预示着伴随产出增长回落经济的真实底部最早也将在四季度出现。自5月份开始，全球投资者由于担忧经济复苏的前景而以做空方式促使资本市场下跌寻底，这实在是再正常不过的一种负反馈效应，或者说，是对实体盈利、流动性杠杆以及政策力度的一种理性回归，而到目前为止，伴随数据的低于预期，这些会更加使市场对政策和经济有一个新的认识。

　　美元短期弱势导致大宗反弹，上游价格短期存在反复

　　7500亿救助在的后续影响起到了在转移视线的效果，这在客观上给予美国很大的压力，因为同样债务缠身的美国是无力继续大幅赤字的。所以，当G20峰会一致趋向紧缩财政，从而在未来两年降低政府赤字后，面对去基数化开始后世界经济增长的放缓，选择继续放松货币成为发达世界的首选，近期美联储甚至再次考虑是否需要新一轮货币刺激就是例证。而在7月，美国糟糕的数据使得市场忽然意识到美国经济复苏存在一些不确定性，这又让美元无力上涨，全球资产价格的反弹就具备了基础，尤其是于美元价格密切相关的大宗商品市场。我们认为，这种短期脉冲会导致国内PPI在8月份出现反复，进而继续压缩中游制造业的利润。

　　成交低迷引致地产投资初现回落，预计四季度消费、投资平稳增长

　　伴随去年同期基数的上升，7月社会消费品零售小幅回落，但是考虑夏秋消费旺季的来临预计4季度消费仍将平稳增长。7月投资受地产影响出现小幅回落，我们认为伴随基数上升地产成交和投资的同比增速将会持续下滑，在这样的情况下，地产在9月份之后将面临投资回落、销售低迷、房价松动的局面。这也意味着，调控政策对于房价变化以及开始产生了较为明显的影响，但在短期阶段性出口复苏仍在高位维持之时，调控仍将继续，而三季度是确认欧美经济趋势的关键时点，因此，政策在这时会继续僵持，这也决定了资本市场继续调整的逻辑。

　　国家统计局：7月份宏观经济数据

　　通胀数据：7月份，居民消费价格同比上涨3.3%，较上月上升0.4个点，环比上涨0.4%；　　7月份，工业品出厂价格同比上涨4.8%，涨幅比6月份回落1.6个百分点。

　　消费数据：7月份，社会消费品零售总额12253亿元，同比增长17.9%，比6月份回落0.4个百分点。1~7月份，社会消费品零售总额84922亿元，同比增长18.2%，与上半年增速持平。

　　投资数据：1~7月份，城镇固定资产投资119866亿元，同比增长24.9%，比上半年回落0.6个百分点。其中，国有及国有控股投资49490亿元，增长20.1%；房地产开发投资23865亿元，增长37.2%。

　　点评：三季度通胀高点已现

　　7月份的CPI终于出现了年内的高点，也让我们对小周期衰退的必然性与复杂性有了一些信心。市场在反复的争夺中，还是以调整回落证明了基本面的意义。伴随通胀压力使得流动性因素低于市场预期，政策放松预期将越来越不确定，而生产者价格指数的超预期回落也充分验证了我们对小周期衰退的判断，这预示着伴随产出增长回落经济的真实底部最早也将在四季度出现。

　　我们在之前的报告中探讨了财政收缩对市场预期的改变，自5月份开始，全球投资者由于担忧经济复苏的前景而以做空方式促使资本市场下跌寻底，这实在是再正常不过的一种负反馈效应，或者说，是对实体盈利、流动性杠杆以及政策力度的一种理性回归。而到目前为止，伴随数据的低于预期，这些会更加使市场对政策和经济有一个新的认识。

　　而从资本市场对小周期衰退期的表现来看，小周期衰退阶段是市场比较惨烈的阶段，然而小周期衰退阶段还可以明显的划分为两个阶段。在衰退初期，实体经济和企业盈利增速的下滑制约了市场的表现，这个阶段是对滞涨阶段下跌的延续。在衰退后期，基于对实体经济复苏的预期，资本市场也往往在此获得底部的支撑。对于资本市场而言，企业盈利增速的下降是主导市场的最直接因素。但最坏的时刻到来的时候，也是新的预期逐步树立的时候。但是在等待这个最坏的时刻到最坏的时刻确认的这一段却是痛苦的。

　　CPI高点已现，通胀再次博弈政策

　　7月份CPI同比上涨3.3%，与我们预测的一致；PPI上涨6.4%，物价的见顶已经充分表明通胀到达季节性脉冲的顶部。我们在前面多次谈到了价格调控政策，近期发改委、商务部、国家工商总局联合下发通知，要求对哄抬农产品价格等炒作行为，对大宗农产品市场、粮食最低收购价和临时存储粮油收购政策等有关问题做出明确规定，严禁通过各种方式抬价或变相抬级抬价收购，坚决制止和纠正企业违规收购行为，制止农产品囤积和价格炒作行为持续发生。这直接触发物价在三季度的见顶，预计下月物价小幅回落。

　　我们认为七月份物价出现高点的主要因素有两点：

　　首先，猪肉价格迎来收储后的第一轮快速反弹。我们在上月提出，6月CPI同比下滑并不能过早的解读为通胀已经见顶，7月肉价的报复性上涨仍有较大的可能，主要就是基于对猪肉的跟踪。我们分析有以下一些因素促使夏季通胀脉冲：第一，据农业部统计，6月底全国生猪存栏4.37亿头，其中能繁母猪存栏4680万头，比去年12月底的4.69亿头和4910万头分别下降6.9%和4.7%，比去年同期分别下降2.4%和4.1%，生猪供求关系明显改善，但是由于能繁母猪占生猪存栏的比重达10.7%，仍高于9%~10%的历史正常水平，预计后期生猪供应是有保障的，生猪价格出现大幅上涨的可能性不大。第二，每年9~10月份中秋节前后，我国将逐步进入猪肉消费旺季，季节因素必将导致这时的猪价仍将保持目前回升势头。第三，国家4月以来的五次收储的政策效应，以及南方持续暴雨等干扰，都使得生猪存栏减少和疫病暴发的预期加强。

　　此外，从我们的量化模型来看，物价走势因其特殊性而与猪肉价格高度相关，二者在趋势上基本保持一致。我们通过测算猪肉价格的翘尾和新增长因素得出，尽管8、9月份的CPI仍存在由新增长因素带动的高位震荡反复的可能，但是从下图来看，影响CPI的基期已经从5月份后逐渐消退，而从新增长的季节性规律来看，三季度因夏季和黄金周消费影响出现短期价格波动也实属正常，我们认为近期CPI同比已处高位，四季度物价下行仍是大概率事件。

　　其次，夏季消费热潮导致菜价短期波动的也是一个重要原因。发改委提出，当前已进入蔬菜上市旺季，随着气温持续回升，居民消费需求的回暖必然导致蔬菜、水果价格的季节性上涨。 

　　从CPI分项来看，八大类商品价格六涨二降，其中食品价格同比上涨6.8%，烟酒及用品类价格同比上涨1.6%，衣着类价格同比下降0.8%，家庭设备用品及维修服务价格同比上涨0.2%，医疗保健及个人用品类价格同比上涨3.3%，交通和通信类价格同比下降0.7%，娱乐教育文化用品及服务类价格同比上涨1.1%，居住价格同比上涨4.8%。

　　我们认为，食品价格上涨导致本月CPI大幅脉冲的主要因素，而从其他大项如医疗保健和居住等方面来看，仍旧保持同比上升势头，但是幅度相比上月趋缓，这也是我们判断目前就是通胀高点的一个重要依据。 

　　从7月份PPI的分结构数据来看，生产资料出厂价格上涨5.7%，其中采掘工业上涨15.2%，原料工业上涨8.7%，加工工业上涨3.1%；生活资料出厂价格上涨2.1%，其中食品类上涨3.6%，衣着类上涨2.0%，一般日用品类上涨2.2%，耐用消费品类下降0.2%。7月份，工业品出厂价格环比下降0.4%。与此同时，我们持续观察到由工业品主导的核心CPI仍然低迷，由此可见价格自上而下的传递并不顺畅，使得过热仅局限于资源品和农产品，产能过剩和二次去库存压力使得多数制造业的成本转嫁并不理想，因此呈现出上游原材料价格加速回落，从而反而有利于中游制造业的成本改善，但是这种改善在大宗商品价格存在高位反复的三季度依然是有限的。

　　7月份的外围市场显示，7500亿救助在的后续影响起到了在转移视线的效果，这在客观上给予美国很大的压力，因为同样债务缠身的美国是无力继续大幅赤字的。所以，当G20峰会一致趋向紧缩财政，从而在未来两年降低政府赤字后，面对去基数化开始后世界经济增长的放缓，选择继续放松货币成为发达世界的首选，近期美联储甚至再次考虑是否需要新一轮货币刺激就是例证。而在7月，美国糟糕的数据使得市场忽然意识到美国经济复苏存在一些不确定性，这又让美元无力上涨，全球资产价格的反弹就具备了基础，尤其是于美元价格密切相关的大宗商品市场。我们认为，这种短期脉冲会导致国内PPI在8月份出现反复。

　　根据我们最新的测算，国内生产者价格指数与国际油价之间存在显著的关联，由于国内采取“4%-22”的成品油价调整规则，因此出现国内成本价格调整滞后国际价格波动一个月的现象，从下图来看，这一点颇为明显，因此我们认为伴随油价在高位的震荡对我国输入性通胀还是存在一定压力的，但是在美元中期存在重新回归强势的趋势下这种压力也不会很大。

　　投资如预期继续回落，消费增长维持平稳

　　7月份的社会消费总额达到12253亿元，同比增长17.9%，较上月回落0.4个百分点，累计同比与上月持平，为18.2%，扣除通胀实际增长14.9%，增速明显回落。按照我们对下半年季节规律的把握，预计消费在四季度仍将维持平稳增长。

　　从最新公布的投资数据来看，7月份固定资产投资累计达到119866亿元，累计同比增长24.9%，较上月小幅回落0.2，扣除价格因素增长20%。

　　自从4~5月份宏观调控启动后，市场已经逐渐适应了投资总量的回落，但是也预期到政策的意图在于依靠房地产开发投资在来支撑投资稳定增长，伴随保障房的全面落实，三季度剩余月份房地产新开工的继续回升是可以预见的，这一点从下图可以看到。我们预计在节能减排压力下传统产业投资继续回落不可避免，而一旦三季度末开始伴随基数的上升，地产投资回落的趋势也不可逃避，预计全年新开工应该在14亿平米左右，对应的地产新开工投资增长在22%左右。

　　此外，从投资项目来看，7月数据显示出中央投资继续放缓，而地方项目小幅回落，显示出政策对地方投融资平台整顿效果已经逐渐显现。而从投资性质来看，今年以来私营企业投资持续超越国有及国有控股企业投资，外商投资企业和个体经营增长则呈现低迷态势，国退民进在目前依然未达到政策预想的效果，也说明了投资回落使得增长尚缺乏新的动力。

　　另外一方面，商品房成交销售在6月刚出现好转，本月就再次出现回落。最新数据显示，1~7月份全国商品房销售面积4.58亿平方米，比去年同期增长9.7%，增幅比上半年回落6个百分点，其中商品住宅销售面积增长7.1%。从我们每天观察的数据来看，成交的同比增速将会持续的下滑，下半年很有可能会出现负增长的态势。在这样的情况下，地产在9月份之后将面临投资回落、销售低迷、房价松动的局面。

　　另外，值得注意的是，办公楼和商业营业用房分别增长74.3%和47.9%。这说明目前市场的资金在开始向商业地产流动，新的商业模式崛起已在准备中，这也意味着，调控政策对于房价变化以及开始产生了较为明显的影响，但在短期阶段性出口复苏仍在高位维持之时，调控仍将继续，而三季度是确认欧美经济趋势的关键时点，因此，政策在这时会继续僵持，这也决定了资本市场调整的逻辑。

　　7月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.3%，涨幅比6月份缩小1.1个百分点，环比与上个月持平。新建住宅销售价格同比上涨12.9%，涨幅比6月份缩小1.2个百分点；环比价格与上个月持平。目前房价还处于微跌的状态，政策也刚刚见效，如果价格依然坚挺将会使得整个行业的调整时间延长，甚至有可能招致政策的进一步出台。

　　分析师介绍

　　李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券研究部首席宏观策略分析师，研究领域为宏观经济和投资策略。

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