□中证证券研究中心 徐建军

　　自6月7日以来，美元指数从88的高位连续下挫，并曾于8月3日下探至80.47。究其主要原因，一是来自于突发性风险情绪缓解的“修复性行情”，二是来自于周期循环所带来的经济此消彼长。鉴于欧元走强的这两个理由并不能持久，因此美元这轮下跌行情难以中期持续。

　　美元指数下探首先是因为欧洲主权债务危机“急性发作期”逐渐结束，表现为希腊等国国债CDS有所下降，危机国成功融资，银行压力测试结果好于预期。因此资金的避险情绪逐渐淡化，原先蜂拥在美国的资金开始流向欧洲，欧元指数从6月7日的1.1877回升到3日的1.3261。

　　美元走弱的另外一个原因是由于经济的“轮动”。美国经济一般领先于欧洲一个季度左右，尽管目前美国已经步入复苏减速期，但是欧洲则借着一二季度美国经济强劲复苏的余威进入相对高涨期，力量对比朝着向欧元区有利的方向移动，欧元走强有了短暂的基础。从经济指标上看，6月美国PMI值的领先优势大大缩小，7月则被欧洲反超；从金融指标上看，5月25日以来，美欧LIBOR利差达到高点后一路下滑。

　　那么，美元指数会持续走强吗？答案是否定的。随着欧洲经济周期性转弱，加上紧缩财政计划，欧元在经历数月上涨后可能会重归下跌。

　　从经济先行指标PMI看，法德两国PMI的上升在欧元区较为突出，但是两者都已经到了较高位置，未来继续上行的可能性不大。另外一方面，由于欧元的重新走强，法德最近几个月受益于欧元贬值的出口会遭到打击，外需下行的概率逐渐增大。

　　从LIBOR利差看，美元LIBOR近期之所以走弱，主要由于美国经济走弱后，通胀预期和资金需求都有所降低；而从欧洲方面看，经济情况相对较好，同时欧洲中央银行进行回收流动性的操作，因此美欧利差发生有利于欧元的变化。但是，欧洲中央银行政策的影响将会渐渐消退，而经济基本面难以支持欧元LIBOR持续走高，美元LIBOR持续走低，一切都取决于本轮二次去库存小周期下行阶段结束的时间。

　　从纯市场指标看，连续数月居于高位的CFTC欧元兑美元非商业空头持仓占比6月以来已经大幅下降，获利盘得到有效清洗。当然，鉴于目前这一比例还处于较高位置，因此并不能轻言短期美元的走弱已经接近尾声。从历史上看，只有这一比例下降到20%左右后，美元下降动能才会开始减弱。

　　当然，由于美国近段时间进口大幅增加，而欧元区借助于贬值则大幅增加了对美国的出口，这种情况可能很难持续，而美国也有意愿在现在这种国债收益率处于低位的情况下促使美元走软，这也可能延长美元处于贬值通道的时间。

　　另外一个风险在于美联储重启量化宽松政策。尽管伯南克的表态中，收购对象主要限制在“两房”债券和MBS上，带有很大的扶持房地产市场的味道，但如果重启量化宽松可能会对美元的走软带来推波助澜的作用，从而延长美元本轮下跌的时间。