中信建投首席宏观分析师 魏凤春

　　信息或事件：

　　二季度增长下行并非是政府主动调控的结果，而是经济从扩张转向收缩的自然表现。

　　CPI的下行是企业盈利能力减弱的的直接结果，二次去库存与二次探底是需求萎缩的直接结果

　　库存重建并不能直接引致经济进入朱格拉周期繁荣，制度变革是中周期繁荣的必要而非充分条件

　　过渡期如人到中年，要坚持舍得之道，舍精神胜利法，要有持久战的准备。

　　第十部分：花开花谢之过渡期的持久战(上)

　　有些日子没有写花开花谢了。之所以没有写，一是，前期准备中期报告会，之后进行路演，难得静下心来写。这种类似于精神按摩的文章，不是特别好写。为赋新词强说愁，显然就是无病呻吟了。二是，世界杯胜利者的预测没有离开我设计的创新+领导者的范围，但是在私下的对赌中我输给我们的策略分析师张楷，搞得我不爽了许久。我们都认同冠军队一定在我列出的五只球队中，同时，我们都喜欢阿根廷。但是张老师认定西班牙夺冠，我则更看好阿根廷，结果我早早败北。我原来以为是我对足球认知的不足而失败，后来发现，这是宏观分析和策略配置不同的大格局决定的。宏观看到大方向，策略定点打击，看来我们搞个组合参加预测效果肯定不错。

　　这种配合在我们在具体的工作中，突出表现为一点：强调宏观策略化的研究。大家看我们的报告，应该有这种感觉。

　　其实上述理由都不是真正的理由，真正的理由在于，在准备中期报告会的时候，我们提出了过渡期持久战的想法。在重温毛泽东的经典名著《论持久战》后，这种想法更是强烈。分享这种经典，是本篇的重要内容。

　　一、我们把中期报告搞得很沉重

　　7月15-16日在西安召开的中期投资报告会可以说是宾朋满座，对分析师与各位朋友来讲，一个共同的感觉就是很沉重。

　　对各位朋友来讲，沉重主要是我们的中期报告搞得太多。别的不讲，刚宏观报告就搞了七份。《增长与分配》、《通胀无忧》、《2012：廉价货币的后果》、《浮世汇卷、生死结局》、《宿迁医改案例分析》、《云销雨霁，彩彻区明》、《公共风险与收入分配》。再加上《结构主义的薪火》、《大拐点之后的经济现象》，一共九份报告。我们大部分报告做了彩色印刷了，大家提在手中，肯定觉得沉重。会后我仔细看看了会场，好象没有报告被故意丢弃，看到这种局面，分析师是很欣慰的。

　　对于分析师来讲，这种沉重则表现为荣幸与压力并存。全国投资界的大腕云集，荣幸自不待言。分析师不怕累，不怕苦，怕的是没有展示的机会，更怕的是这次勉强展示了，下次再也没有了机会。后面的一种情况，对于宏观分析来讲，就是典型的噪音，这也正是压力所在。职业的宏观分析报告以不产生噪音为生命线，越过了这条基准线，便意味着走向死亡。

　　二、宁愿守拙，而不追求简约

　　本次报告会，我们坚定地认为，在中国经济运行的十字路口，宏观分析的背景已经从增长转向了分配。这不仅是投资内容的转变，更是投资逻辑的转变。基于此，我们提醒投资者低头拉车固然可喜，但抬头看路更是重要。

　　一般说来，思想意识的转变是最难的，若要转变，一般要基于两种逻辑：事实逻辑与理论逻辑。在事实面前低头，对于投资来讲，意味着亡羊补牢——最后一只羊也跑了，牢已无补的必要。在理论面前低头，对投资者来讲，风险巨大——但无风险则难以获利。分析师只能是预测，并用事实来验证理论的假设与逻辑的演绎。

　　出于对理论逻辑推导的慎重，我们才把中期报告搞得那么厚重。囿于能力，我们无法用一份报告来提供足以让大家转变投资逻辑的证据。常规的中期报告简约，肯定简单，我们宁愿守拙。宏观报告由七份报告组成，并通过一个主会场，两个分会场来向大家汇报近期的努力工作。在下午的分会场上，有那么多的朋友站着捧场，我们宁愿相信这是对分析师辛勤汗水的肯定，而不是萧萧细雨让大家走不出丈八沟所致。

　　三、从增长到分配，持久战之

　　在宏观主报告《从增长到分配》中，我们提醒大家，从增长到分配的投资逻辑要求我们必须坚持“持久战”。二季度宏观数据的颁布，特别是企业利润的下行，PPI的过早见底等更坚定了我们的看法。

　　近期资本市场的走势似乎不支持上述的判断，随着近一个季度“亡国论”事实上的改变，“速胜论”又开始成为投资者坚持的理念。在这种背景下，坚持“持久战”的战略选择还有必要吗？

　　答案是确定的。在正式回答之前，我们先重温一下著名的《论持久战》的精髓。其中，对战争阶段的预测与作战方式的选择等，都是在过渡期投资者可以借鉴的投资信条。出于篇幅与大家阅读习惯的考虑，本次花开花谢由两部分完成，上篇是学习《论持久战》，下篇是学习的体会与应用。

　　四、《论持久战》的再学习

　　《论持久战》是毛泽东先生1938年5月26日至6月3日在延安抗日战争研究会上的讲演稿，它明确指出中国抗战既不会是亡国，也不能速胜。持久战的理由大家都已经很熟悉了，这应该是中学历史中都总结得很清楚的，在此不需要赘述。现择其经典论断与大家一同重温，对于个别的地方，作者作了注解。

　　4.1 抗战胜利的三个条件——外需的重要性

　　抗战的胜利需要三个条件：分别是

　　中国抗日统一战线的完成；

　　国际抗日统一战线的完成；

　　日本国内人民和日本殖民地人民的革命运动的兴起。

　　毛泽东认为，胜利除了主要地看中国自己的力量之外，国际间所给中国的援助和日本国内革命的援助也很有关系。

　　从事后的情况来看，第三个条件基本上没起什么作用，而第二个条件作用巨大，也就是说外需起了重要的作用。在文章中，毛泽东多次提到苏联的参战是胜利的一个必要条件。从中国经济的复苏来看，在全世界都处于康波周期下行时期，如果没有世界经济的复苏，单纯依靠内需是很难使得中国经济重新繁荣的。内需的扩大只能保证中国经济问题的恶化不至于发展为政治问题，也就是能够保证8%的增长率，但两位数的增长不借助于外需是难以完成的。在这个意义上讲，中周期繁荣并不是一种必然。

　　4.2 持久战的三个阶段

　　在抗战初期，毛泽东认为抗战需要经过三个阶段。此种判断与当时抗日战争的历史完全对应，甚至可以说是抗日战争的总结报告。

　　第一个阶段，是敌之战略进攻、我之战略防御的时期，

　　第二个阶段，是敌之战略保守、我之准备反攻的时期，

　　第三个阶段，是我之战略反攻、敌之战略退却的时期。

　　对上面不同阶段的划分，毛泽东认为，三个阶段的具体情况不能预断，但依目前条件来看，战争趋势中的某些大端是可以指出的。客观现实的行程将是异常丰富和曲折变化的，谁也不能造出一本中日战争的“流年”来；然而给战争趋势描画一个轮廓，却为战略指导所必需。所以，尽管描画的东西不能尽合将来的事实，而将为事实所校正，但是为着坚定地有目的地进行持久战的战略指导起见，描画轮廓的事仍然是需要的。

　　按上述的逻辑，分析师的预测报告如果不改一字，而成为资本市场的总结报告，这就是极牛的人了。一般来讲，这样的报告是少之又少。原因很简单，理性地讲，能写成此种报告的分析师，如非单纯地喜欢做研究，早就离开出谋画策这一行了。

　　这种阶段的划分显然适用于当前的投资。我们认为中周期的重新繁荣需要时间，在过渡期，持久战的三个阶段是不能跨越的。显然，现在市场也许刚刚进入第二个阶段，即战略相持阶段，也可能第一阶段还没有完成。

　　4.3 持久战的战术

　　抗战的不同阶段需要讲究不同的战术。《论持久战》中是这样分析的：

　　4.3.1第一阶段：主要是运动战，而以游击战和阵地战辅助之

　　毛泽东认为，中国军队要胜利，必须在广阔的战场上进行高度的运动战，迅速地前进和迅速地后退，迅速地集中和迅速地分散。这就是大规模的运动战，而不是深沟高垒、层层设防、专靠防御工事的阵地战。这并不是说要放弃一切重要的军事地点，对于这些地点，只要有利，就应配置阵地战。但是转换全局的战略方针，必然要是运动战。阵地战虽也必需，但是属于辅助性质的第二种的方针。游击战争在第一阶段中乘着敌后空虚将有一个普遍的发展，建立许多根据地，基本上威胁到敌人占领地的保守。

　　4.3.2 第二阶段：主要是游击战，而以运动战辅助之

　　此时中国尚能保有大量的正规军，不过一方面因敌在其占领的大城市和大道中取战略守势，一方面因中国技术条件一时未能完备，尚难迅即举行战略反攻。除正面防御部队外，我军将大量地转入敌后，比较地分散配置，依托一切敌人未占区域，配合民众武装，向敌人占领地作广泛的和猛烈的游击战争，并尽可能地调动敌人于运动战中消灭之。

　　4.3.3 第三阶段，主要的战争形式仍将是运动战，但是阵地战将提到重要地位

　　收复失地，主要地依靠中国自己在前阶段中准备着的和在本阶段中继续地生长着的力量。然而单只自己的力量还是不够的，还须依靠国际力量和敌国内部变化的援助，否则是不能胜利的。第三阶段是持久战的最后阶段，所谓坚持战争到底，就是要走完这个阶段的全程。

　　4.4 持久战中的战略失误

　　毛泽东在《论持久战》中，明确指了以下的战略是不合适的。我个人认为，认真学习这些错误的战略可能比前述正确的战略对投资更有价值。

　　4.4.1 为什么有人不认同持久战？

　　抗战一年后，持久战还没有为大多数人所了解。毛泽东讲，一半因为我们的宣传解释工作还不够，一半也因为客观事变的发展还没有完全暴露其固有的性质。还没有将其面貌鲜明地摆在人们之前，使人们无从看出其整个的趋势和前途，因而无从决定自己的整套的方针和做法。

　　资本市场上之所以还有很多人没有认同持久战的战略，肯定不是因为分析师的宣传不够，主要是中国过渡期的特征还没有鲜明地摆在投资者面前。

　　比如经济增长率从一季度的11.9%下降到二季度的10.3%，被认为是政府主动调控的结果，而不认为是政策刺激药力失效后的自然滑落。

　　再比如，央行二季度报告认为经济不可能二次探底，市场便认为经济真得不会二次探底，全然没有分清资本市场对二次探底的认知是基于季度增长，而政府考虑的则是年度增长。也没有考虑资本市场关注的是增量趋势，而政府关注的则是存量。

　　更有甚者，地方城投债重新批准发行，被认为是政府的二次刺激等等。

　　4.4.2 军事上的近视眼

　　毛泽东指出，有人认为八路军的战略方针“基本的是游击战，但不放松有利条件下的运动战”是“机械的”观点。这种情况，差不多每一个较大的胜仗之后，或敌人进攻暂时停顿之时，都要发生。所有上述一切，我们叫它做政治上军事上的近视眼。这些话，讲起来好像有道理，实际上是毫无根据、似是而非的空谈。扫除这些空谈，对于进行胜利的抗日战争，应该是有好处的。

　　近视眼对投资最大的影响是低头拉车，而不是抬头看路。当中国无论是客观的经济增长与微观的企业二次去库存，还是政府主观的舆论引导，都表明，中国正在经历一个从增长到分配的时空转换。客观地讲，分配对投资有什么样的影响，没有一家机构曾经做出过系统地分析，以至于一谈到分配，投资者本能的反映是“分配不就是与虎谋皮吗，那怎么可能”？这显然是不严肃的态度。从逻辑上可以明确推出，分配是大家必须关注的一个问题，正因为没有人研究过，最早进行研究的才可以获得超额收益。至少通过深入研究发现没有什么投资机会，也可以放心地去投资别的了。总之，以为自己真懂分配而不理不睬肯定是不理性的。

　　现在研究分配并没有特别大的机会成本，因为增长已经遇到了很大的瓶颈，市场打破结构刚性也需要时间。我们提出投资分析从增长转向分配，其实就是寻找制度红利。改革开放三十二年来，想一想，我们财富创造主要依靠的是什么？制度一定是重于技术的。1978年的改革之初，分配极度不公，我们打破了制度僵滞，制度红利油然而生。本次的变革阻力不会比那一次更大吧，只要想做，还是能有一些收益的。

　　在下一篇，我们将会把《论持久战》的战略与战术在未来投资中的应用做一推理。其实如何应用，倒在其次，我们可能首先要回答为什么要持久战的问题？在股市反弹，或者在有人认为的反转之际，这样讲是不是会大煞风景呢？

　　分析师有时候也是在自讨没趣，这实在是一个高危的行业。

　　(未完待续)

　　分析师介绍

　　魏凤春：南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后，首席宏观分析师。致力于在周期波动的框架内解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。2009年《证券市场周刊》“远见杯”宏观季度数据预测第二名。

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