东吴证券 王凭

　　逆周期思维的再诠释：现在开始前瞻强周期行业的重估性修复

　　宏观观点： 

　　从三驾马车的数据来看，比较明确的一点就是经济下滑的趋势得到了根本性的验证。从具体下滑的速率来看，无论总量还是结构数据基本与我们在中期策略中的预测值相差无几，并且下滑速度超出市场的中性预期。由于目前中国总量数据的统计缺陷，我们无法洞察GDP支出法分解中库存变化的季度数据，但可以肯定的一点是，从一些耐用品消费增速的数据，汽车行业的产销数据，PMI的库存数据都在兑现“去库存周期”已经开始的预期，再加上上游重工业的“去产能”(6月的工业增加值快速下滑至13.7%，如果这一趋势延续，最多两个月将回落至个位数增长)，固定资产形成、消费、和顺差的下降，结构中没有一块是向上的，那么从趋势来看，如果中央对现有紧缩政策不放松，或没有即期能制造增量的新项目跟上，那么三四季度的高速下滑必然兑现。

　　“经济下滑预期”的逐步兑现，或许是“周期性行业”重估的开始，如果经济趋势逼迫中央政策放松乃至适度转向，那么周期性行业可能迎来一次“重估性”的修复过程。我们需要明确一个核心思想，就是“调结构”必须在增长中完成，如果这一点得到共识，那么随后该怎么做就明朗了。比起新兴产业和消费“虚无缥缈”的增长预期，投资的再次启动让我们感觉现实得多。目前的前瞻性信号就是货币面已现松动，第二次“货币去杠杆”过程已近完结，剩下的过程可能就是静待政策扭转。也许这一点与目前“转方式，调结构”的政策表象所违背，但发展模式的转变实际上是经济周而复始循环中量变到质变的动态过程，我们不可能站在原地静态的做结构调整。

　　目前，结构性的“青黄不接”暴露充分，回顾中国经济近20年的两个大周期，历次投资过热后的收缩都有出口增长来接力，这导致了中国经济经在过去二十年中几次成功的“软着陆”。但后危机时代已明确外需不可能再为中国经济贡献那一至两个百分点的增长。 如果投资持续收缩，那么经济必然经历“阵痛”。以6月的数据来看，经济环比增速正在快速回探，且趋势超预期，但同时也意味着“政策转向”或“回暖”的预期正在形成，并且随着经济的下行得到强化，那么受前期紧缩预期影响的强周期行业或在“越来越冷”的经济数据中得到“重估性”的修复，现在已是逆周期思维启动的时点。