中金公司 哈继铭 邢自强 徐剑

　　要点：

　　近期国内外经济下降的叠加因素显著：欧洲债务问题迫使各国紧缩开支预示未来经济放缓，美国消费者信心大幅下滑，房地产交易也已经二次探低；而中国刚公布的6 月份经济数据显示经济增长和通胀双双回落，房价也首次开始环比下降。

　　保增长与调结构的天平可能受到影响：当前中央领导的频繁调研活动似乎预示中央对当前经济形势将有新的认识，可能会影响政策天平。此外，政府对能耗指标的修改也可能影响保增长与调结构的天平：上半年政府强调“调结构”，一个重要背景是力图完成“十一五”规划提出的节能减排指标。然而统计局上周公布了修正后的单位GDP 能耗，2006年至2009 年累计单位GDP 能耗降幅达15.7%，而不是此前公布的14.4%，这客观上减轻了年内完成节能降耗任务的压力。

　　我们早在两个多月前就提出政策进入“观察期”。如今伴随经济下降的叠加因素更为明显，我们认为政策进入了“讨论期”。市场更担心的是2011 年而不是今年下半年。我们重申"2009 不是底，2010 不见底"，明年经济增速可能进一步回落至8.8%。我们相信政府眼前对于“政策保持连续性”的口风不变，但在执行中，上半年实际的"退出"态势将有所变化：可能出现投资审批的加快，房地产方面的宏观干预减小，货币政策方面除了年内不加息，不提存款准备金率，还可能放松流动性管理。

　　我们认为，中国劳动力市场呈现二元化，供给紧张只局限在蓝领劳工上，白领劳力依然过剩。中国可以通过对先进产能的投资，以及加强自动化减弱蓝领市场压力，缓解长期通胀压力。